2024年一季度,债券市场整体走牛,收益率显著下行。报告期内,10年期国债收益率自上年末的2.5553%下行26.52BP至2.2901%;1年期国债收益率自上年末的2.0796%下行35.71BP至1.7225%。10年国债与1年国债的期限利差从上年末的0.4757%震荡走阔9.19BP至0.5676%,收益率曲线形态整体呈现在短端利率带动下的牛陡变化。
市场节奏来看,一季度债市行情大致可分为两个阶段,前后两个阶段的划分时点为全国两会的召开。在全国两会召开前,利多因素整体显著强于利空,债市整体延续去年12月以来流畅下行的走势。两会召开后至一季度末,债市多空因素交织,进入了震荡盘整期,尚未形成新的方向。
从基本面来看,部分经济基本面数据在第一阶段和第二阶段之间出现拐点变化。1月份和2月份公布的CPI和PPI数据继续停留在同比负增长区间,3月份虽然PPI同比仍为负增长,但CPI同比增速从2月份的-0.8%显著提升到 0.7%,即使扣除春节效应的影响,CPI数据也至少在0以上水平,代表市场供需格局的边际改善。制造业PMI在3月份重新回到荣枯线以上,由于PMI对于制造业投资有一定的领先作用,可以合理预期后续制造业投资也将进一步改善。另外,1-2月规模以上工业企业利润增速同比由负转正且增长幅度较大,预示着企业盈利情况的边际好转,有助于进一步改善企业资产负债表情况,增强其扩张生产的意愿和能力。因此,经济基本面的边际改善是债市行情变化的底层逻辑。
从资金面来看,货币政策在第一阶段中显著发力,不仅继续推动中小银行调降存款利率,还超预期降准0.5%以及大幅调降5年期LPR利率25BP。因此,我们可以看到资金面整体较为宽松,资金利率中枢有所下行,流动性分层情况自年初开始持续改善,资金面波动性也持续下降。然而在第二阶段中央行不仅回归了地量OMO操作,还缩量940亿元续作MLF,为2022年11月以来首次,从而影响了债市进一步做多的情绪。
从债券供需来看,第一阶段中利率债发行进度整体显著慢于往年同期,新债供给量偏弱令充裕的流动性产生了“资产荒”的担忧,从而不断压低二级市场的收益率水平。而3月份两会提出了要在未来几年内连续发行超长期特别国债、今年先发1万亿计划,使得市场对供需关系的判断突然扭转,10年及以上期限国债收益率水平随即在第二阶段中开始震荡调整,未能再继续向下突破。
后续中国经济恢复情况将主要取决于内生增长动能、国际环境变化、宏观政策力度与效果三个因素。在增长内生动能方面,消费将继续发挥中国经济增长“压舱石”的作用,服务消费潜力有望进一步释放;投资中基建投资和制造业投资将弥补房地产投资下滑的缺口,产业转型升级趋势明显,新质生产力持续培育。国际环境方面,全球库存周期进入补库阶段有利于外需动能增强,叠加上年基数偏低,出口回暖趋势有望延续。但外部环境依然偏紧,仍需关注国际政经格局变化给外资外贸带来的不确定性。在宏观政策方面,根据2024年《政府工作报告》部署,财政政策将明显加力,综合使用赤字、专项债、超长期特别国债等多种政策工具,有助于基建投资保持较高增速。新一轮“大规模设备更新和消费品以旧换新”将拓展内需增长新空间。综合来看,预计未来中国经济景气度有望持续回升。
本报告期内,本基金主要投资利率债标的,在有效控制成本的基础上采取杠杆息差策略增厚收益,力争为投资人创造长期稳健投资回报。