利率债方面,2023年二季度做多行情较为顺畅,市场在下修经济增长预期后,对宽货币先行发力的政策节奏进行了充分交易,十年期国债收益率连续突破关键点位。具体来说,4月亮眼的金融及经济数据无法动摇投资者对复苏延续性的忧虑,叠加部分中小银行下调存款利率一度引发的降息预期,十年期国债收益率一举突破2.8%。5月利率债整体延续下行,一方面是部分重要经济数据弱于市场预期,对债市形成利多支撑;另一方面是银行体系供给持续放量,资金面进一步宽松——两重因素共振下,十年期国债收益率震荡走低并突破2.7%。6月市场情绪在央行降息落地后达到顶点,十年期国债收益率短暂触及2.6%的去年低点,随后止盈压力叠加市场对稳增长政策接续出台的担忧,收益率快速反弹;不过政策端发力仍显克制,同时央行对跨季流动性较为呵护,市场在震荡后再度选择下行的方向。信用债方面,经过一季度信用利差的大幅压缩后,中高等级信用债在“资产荒”的逻辑下仍然有着较为稳定的配置力量,收益率基本跟随利率债的下行趋势,但弹性不及年初,因此信用利差主要在低位保持震荡;与此同时,由于尾部区域城投主体的负面舆情时有发生,投资者的择券范围稍有收紧,部分级地区的信用品种也因为利差保护偏弱而出现一定程度的回调。
海外方面,美联储于5月继续加息25bp、并于6月暂停加息的操作均符合市场预期,但由于今年以来核心通胀的改善不及预期、劳动力市场依旧保持强劲,美联储的对外表态逐渐转鹰,持续向市场传达“利率会在限制性水平维持足够长时间”的信号。于是,市场从预期年内开始降息、转而重新预测美联储在7月和9月再度调高基准利率的可能性,对应美债收益率整体震荡上行。
运作方面,本组合采用严控产品的信用风险,主要投资于无信用风险的政府债券,通过长久期利率债进行波段交易。报告期内,组合在二季度初通过大幅加仓长端利率债参与了波段价差交易,拉升组合久期水平以增强净值增长弹性,持续维持较高久期至6月降息落地,随后逐步止盈并降低了长债占比,总体上较好地兑现了宽货币政策后的短暂下行行情。
展望三季度,我们认为债券市场在下一阶段仍然具备牛市中后期的发展条件,面临的实质性风险较小,收益率依旧是易下难上的状态:一方面,只要政策端的诉求仍然维持“高质量发展”和培育新的经济增长动能的基调不变,那么经济的回升会是一个漫长而平缓的过程,扩张性政策的抓手和着力点也会较过去有所收敛;另一方面,在微观主体资产负债表承压、预期偏弱的阶段,央行有必要延续目前宽松的流动性环境,等待内生动能的企稳回升。考虑到市场资金中枢在降息前已经持续低于政策利率,降息后是否还会进一步下移仍然有待观察,因此收益率曲线更可能转向牛平的形态,往后要赚取的更多是期限利差进一步压缩后的久期收益。