一、2022年2季度市场回顾
2022年2季度,长三角受疫情影响较大,而长三角地区所占全国的社融总量的比例达到近30%。同时,上海作为长三角经济中心,疫情影响到了产业链和供应链,从汽车到半导体到生物制药均产生一定影响。但5月上海开始白名单复工,覆盖了绝大部分上市公司,因此5月的工业增加值已经开始修复。6月上海居民端解封后,医药消费等微观层面数据开始快速修复,房地产和汽车销售等均有修复。第二个重要事项是政策密集出台,两会后碰上疫情对经济的冲击,各部门开始大力度出台政策,并汇总于国常会33条中。其中比较重磅的主要是两个方面:一是汽车消费补贴,燃油车减税600亿;二是地产首套房按揭利率下调至LPR减20BP,且5年期LPR下调15BP,这样首套房按揭利率最低可至4.25%,目前百城里已经超过一半的城市首套利率降低至4.25%。这两个新增政策是在基建发力、减税退税等政策的基础上额外新增的变量。2季度第三个重要事项是美国通胀超预期,市场此前普遍预期美国通胀将在Q2见顶回落,加息预期会出现边际下降。因此美联储被迫加快加息步伐,6月加息达到75BP,年底中性利率可能达3%。市场方面,国内权益市场波动巨大,4月市场加速下跌,但随着上海5月白名单复工,和6月居民解封战胜疫情,权益市场形成V字反转,连续2月上涨。国内债券市场波动则非常平稳,总体处于区间震荡行情,波动范围越来越小。而5月出现了一些资产荒的情况,城投债和利率债投标倍数均大幅上升,较前4个月平均水平明显升高。海外方面,美债波动剧烈,10年美债曾出现单日先上行20BP后下行30BP的极少见的剧烈波动,反映市场对通胀、经济走势的分歧。美国权益市场总体较为疲软,截止2季度末,美股市场表现已经差于A股。商品市场则从5月以来普遍下跌,反映了对剧烈加息可能影响到经济基本面的担忧,属于衰退交易。
二、2022年3季度市场展望:
(1)经济政策研究
国内经济:站在当前时点,市场已经对经济复苏有较为乐观的态度。市场认为经济可能再次重复2020年“武汉保卫战”后经济单边向上逐季变好的走势。我们认为经济肯定是V型修复,但与2020年可能会有所不同,需要继续研究。2020年经济的走势可以认为是“耐克”型,V字的右肩是越来越高的。而2022年的经济走势可能就是普通的V字型,右肩可能是和左肩持平的。这其中主要原因之一是库存周期的位置,当前工业企业产成品库存的增速已经是3年来最高水平,达到20%以上,说明疫情导致了一波被动补库存。那么接下来就要进入主动去库存阶段,届时产能利用率可能会有所下滑,因此6月末到7月初可以看到大宗商品开始加速下跌。韩国6月出口从前5个月的平均15%增速降低至5.4%。其他的微观层面可以看到和经济周期相对关联较高的镁光、三星存储芯片降价,台积电3季度产能利用率下修,海运价格持续回落等。6月的房地产高频数据显示6月地产销售出现了显著复苏,无论从30城还是从百强房企的销售均有较好表现。但是值得注意的是这个数据也依然需要保持观察,原因如下:第一,疫情期间国家和地方均进一步出台了支持房地产市场平稳发展的政策,会释放短期的购房意愿;第二,青岛、苏州等城市调整了销售统计的口径,将安置房计算入内;第三,疫情导致一些房产销售无法备案,均延迟到6月备案,预计7、8月可能会环比较为一般,一方面是上述三个原因,另一方面是供给可能也有所减少。因此我认为在政策短期已经全部落地的情况下,3季度将成为一个经济观察窗口,经济存在一定的预期差,可能不会重复2020年持续向上,只是在当前水平保持平稳。
海外经济:海外最重要的还是通胀问题,10年美债一度飙升至3.5%,但最新已经降低至2.9%附近,美债的利率曲线进一步平缓。这反映了经济走向衰退的概率在变大。美国的通胀有供给问题也有QE和财政刺激的问题,但更多应该是供给问题,劳动力市场的供给和商品的供给都有一定问题。加息会抑制需求,例如美国当前30年按揭利率已经达到5.8%的水平,而国内首套住房很多城市是4.25%,所以美国住房销售增速开始回落。虽然美国经济依然在很强的水平,一些硬数据如耐用品订单工业增加值等表现依然较好,但一些软数据如消费者信心已经较低。消费者信心虽然波动较大,但具有一定的领先性,所以可以看到最近公布的PCE是略低于预期的。
(2)市场研判
债券市场:债券市场存在着上述对国内经济走势的预期差。市场担心是否会出现类似于2020年经济复苏后,资金面也会出现类似当时打击空转套利的收紧。6月末跨季资金面紧张超出预期,可能和市场普遍杠杆较高有关,因此7月初央行OMO投放降低至30亿水平,低于之前的100亿。虽然30亿和100亿都是很小的金额,表示资金市场非常宽松,并不缺资金,但是这种操作是否表达央行对控制杠杆的态度有关就需要谨慎。2021年1月央行也曾有类似操作,投放20亿,并成功引导资金利率向上。因此需要保持对资金面的紧密关注,更多考虑控制杠杆率,从向套息要收益转变为向久期要收益。今年利率曲线和去年年底相比更加陡峭了,1-3年是有所下行的,但3-10年是纹丝不动的,甚至还比年初略有上行,这个曲线说明了市场定价了宽货币和稳增长的双预期。后续如果经济未能如预期般修复,不排除可能曲线会出现牛平走势。如果经济修复的好,曲线就会上移,短端上行更多。如果经济保持平稳,那么可能还是会保持当前的形态。
信用债:(1)地产债:当前时点依然保持对地产债谨慎观望的态度,国企和个别头部民企,虽然风险确实较低,但收益率也很低,没有超额收益,且要面对行业景气度的低迷。7-8月是地产债到期高峰,预计还是会有风险事件发生,等待国家金融稳定基金的成立和运作。(2)城投债:对城投债继续保持看好的观点,当前利差虽然已经比较低,但城投债面临的主要是利率风险和利差风险。城投债除了地方财政收入、政府对城投支持意愿、城投自身的业务健康度等有关以外,更重要的是再融资能力。2021年严控隐性债务下,交易所推出了红橙黄绿档,对不同企业的债务发行和资金用途进行限制。而当前国家以稳增长为目标的情况下,可以看到对城投企业再融资的态度更加宽容,这个是最明显的利好。央行在2022年也出台政策支持城投企业。但是我们也需要知晓的是,虽然上半年城投企业表现较好,但并不是全部的城投均有较好的表现,部分省市由于偿债能力恶化,利差显著扩张,有明显的亏钱效应。未来继续保持对各地财政能力的关注。(3)产业债:产业债我们可以分为两类,一类是上游国企,另一类是制造业民企。上游国企当前已经非常健康,信用利差已经较低。而民企经历了2018年去杠杆的洗礼,已经有了几年偿债能力的修复,当前存量和发行量较少,但普遍资质有了较好的修复。如果资金面保持继续宽松,不排除可能会有民企制造业重返债券市场,会产生一定的配置机会。
我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置,力争为投资者带来稳健的回报。