三季度以来,受地产下行和疫情反复的拖累,经济下行压力有所增大。投资方面,基建投资继续保持较高增速,地产投资增速继续下行,但在保交楼政策下,地产供给端有所回暖。随着后续美联储加息带来的全球经济下行,后续出口有进一步回落的压力。从9月的高频数据看,生产指标多数回升,但二线城市地产销售疲弱,显示经济修复动能依旧不强。
工业生产:缓慢修复。1-8月工业增加值累计同比3.6%,与6月相比,8月当月生产小幅改善,但部分源于低基数。8月经过季调后的工业增加值绝对金额(通过环比季调推算)较疫情前的3月高1.8%,而20年6月(武汉全面复工的第三个月)较同年1月(首轮疫情前)高11.2%,说明当前生产的恢复程度偏弱,一方面因为三季度疫情仍有较大规模反复,另一方面受到地产拖累。
消费:疫情冲击减弱。1-8月社零累计同比0.5%,疫情后首次转正;从当月同比看,8月读数仅次于2月为年内次高值,但主要因为去年同期南京封城造成基数较低。疫情对消费的冲击或许正在逐步减弱,第一,今年8月环比明显好于去年同期;第二,今年二季度更多消费占比未较一季度回落;第三,8月10城地铁客运量未受到如去年同期一般的明显影响。虽然疫情仍然显著抑制社零修复的高度,但在政策支撑、低基数、地产对消费的挤出减弱、居民不断适应常态化防控的情况下,消费大幅下滑的可能性较小。
固定资产投资:结构分化。1-8月份,固定资产投资增速为5.8%,地产、制造业和基建(不含电力)投资累计同比分别为-7.4%、10.0%和8.3%。
基建投资:年内保持高增速。6-9月,沥青开工率持续上行,表明实物工作量逐步加快。与此对应,基建投资也在复工复产后持续回升。我们认为,近几个月实物工作量加快主要有以下四点原因:第一,按照专项债8月底前用完的要求,大量专项债项目在复工复产后开工;第二,6月底推出的政策性金融工具已于8月底全部落实到项目端,8月底的新增额度也有部分投放完毕;第三,中央向地方派出督导组,行政效率提高;第四,建筑公司订单量持续上升。经过估算,6月底和8月底的两次政策性金融工具大约能够带动基建投资超2万亿,超过去年下半年投资额的20%,预计年内基建投资保持高增速。
地产投资:供给端现好转迹象,需求端下行风险仍存。供给端的改善迹象包括:资金来源方面,整体和各分项当月同比均在8月改善,特别是国内贷款的回升反映出,一方面房企融资渠道有所修复,另一方面贷款利率不断下行使得房企融资需求有所改善;房企行为方面,土地成交连续上行、“保交楼”的要求下竣工面积降幅大幅收窄。我们认为年内地产投资能够在竣工的带动下企稳。地产销售方面,虽然4月以来以回升为主,但7月再度恶化,从高频数据看,9月也有较8月回落的可能,主要因为一方面疫情反复限制线下销售,另一方面居民收入预期偏弱制约地产销售回升斜率。
制造业投资:企业去库压力。8月制造业投资当月同比重回两位数,甚至好于6月,但我们认为后续下行压力将不断加大,主要因为企业库存正处于主动去库周期。后续来看,第一,PPI下行阶段内库存周期往往处于主动去库阶段,由于基数因素明年一季度PPI可能仍处底部;第二,根据新订单对产成品库存的领先性,去库周期至少持续到明年一季度,就算在被动去库阶段制造业投资明显上行的概率也不大。
出口:外需回落不明显,份额和价格韧性。1-8月出口累计同比13.5%,从当月同比看,5-7月保持高增速,而8月大幅回落,但将积压订单从6、7两月金额中扣除并考虑疫情、限电导致的出口份额异常回落之后,8月当月同比并不与6月和7月相差太多,说明近期外需的下行不明显。后续来看,海外激进加息下,外需回落压力越来越大。但份额方面,欧洲份额或难以在今年回到疫情前的水平,因为能源危机使得成本压力居高难下,跟随美联储激进加息也将对欧洲企业生产造成持续影响。出口价格方面,我们发现欧洲PPI与中国出口价格同步,可能因为欧洲商品涨价为中国相应的竞争品出口提供了涨价空间。
货币政策:7月的经济和金融数据显示基本面自发修复的动能不足,央行即刻出手进行对冲。8月15日MLF和OMO利率各下调10bp;8月19日,住建部、财政部、央行等有关部门出台措施,通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付;8月22日,1年期和5年期LPR顺势分别下调5bp和15bp。同一天,央行召开信贷形式分析会,要求保持贷款总量增长的稳定性,保障房地产合理融资需求,政策性开发性银行要用好政策性开发性金融工具,尽快形成实物工作量,并带动贷款投放。9月的货币政策主要针对人民币快速贬值的情况,包括下调金融机构外汇存款准备金率、上调远期售汇业务的外汇风险准备金率等。在经济仍然面临较大压力的情况下,预计货币政策将维持稳健偏宽松的状态不变。
财政政策:想要达到“宽信用”的政策目标,除了通过“宽货币”加以配合,重点是要寻找稳经济的抓手。8月24日,国常会再推出19项接续政策,包括增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度、5000多亿元专项债结存限额、支持中央发电企业等发行2000亿元债券等。9月14日国常会提出,延长缓税补缴期限(涉及4400亿)、再度新增留底退税(320亿)、专项再贷款支持设备更新改造(2000亿)。
展望四季度,我们认为基本面将延续弱修复趋势。具体来看,消费受到疫情限制难以大幅改善;出口下行压力随外需回落、基数上升而逐步增大,但年内中国份额仍有支撑因此失速风险不大;制造业投资在去库周期中往往表现不佳,但政策托底;地产投资在竣工的带领下筑底后企稳,但明显改善的概率不大;基建是最为确定的“稳增长”抓手,下半年推出的政策性金融工具和专项债限额有望带动基建进一步上行。在经济修复压力仍然较大的情况下,货币政策大概率仍将维持稳健偏宽松状态。
今年三季度转债市场整体先涨后跌,受到中小盘指数阶段性走弱以及市场风格切换影响,中证转债指数三季度累计下跌了3.82%。7月初至8月中旬,尽管大盘已经在反弹至前期高点后开始持续走弱,中小盘指数受益于充足的流动性在小幅回调后依然能冲破前期高点继续上行,新半军等高景气行业在市场一片拥挤度偏高的担忧中依然保持了相对强势,中小票行情促使转债市场继续走强,该阶段(7月1日至8月17日)中证转债指数上涨了2.88%。8月中旬至9月末,再美联储加息、海外局势等影响下,同时新半军等赛道估值偏高,股市开始较大幅度的调整。转债市场在正股走弱的影响下,从高点累计下跌6.5%。转债整体估值仍不便宜,但部分正股资质较优品种的估值过高的问题得以修复,本基金在转债资产的操作上也随之积极,仓位逐渐增加,结构上偏弹性品种。总体来看,三季度转债市场波动较大,但结构性机会逐渐增多。
本基金三季度,债券方面仍维持短久期、票息积累的投资策略,在注重流动性、安全性的基础上,精选中高等级个券,严控信用风险。转债方面,当前转债估值较年初极端位置有所回落,但仍处于历史相对高位,相反对应的正股经过前期的回调估值已经处于相对低位,权益市场的长期配置价值开始显现,当前市场整体可以概括为“正股估值不高 转债估值高”,但结构性机会增多,同时波动也有所加大。在此背景下,组合在未来一阶段的转债操作上将更为积极,在个券上精挑细选,在收益增厚的同时,兼顾回撤的控制。