2022年二季度的经济节奏受到疫情明显扰动,4月开始的疫情封控升级导致生产、消费、投资等各板块数据全面下滑,伴随5月复工复产逐步推进,经济开启爬坡修复,6月上海解封后,汽车消费、地产销售等需求端出现明显反弹。融资方面,4月疫情冲击下社融信贷同样大幅回落,5月融资总量显著修复但结构尚待改善,居民和企业中长期融资需求依旧疲弱。通胀方面,在基数主导下CPI小幅回升、PPI延续回落,核心CPI依旧低迷。
政策方面,货币政策受内外平衡制约,二季度降准落地、降息落空,但资金价格大幅下行并显著偏离政策利率,体现政策在疫情冲击下的主动应对、灵活应对。财政政策加速发力,大规模留抵退税出台助企纾困,年内新增专项债在二季度末已基本发行完毕。整体来看,以5月末的稳住经济大盘会议为标志,经济解封速度明显加快,疫情防控强调避免过度防疫、防止层层加码,疫情对经济扰动逐步弱化。
债市方面,二季度市场交易主线从疫情冲击、防控封锁,逐步转向解封、经济复苏,利率整体呈现震荡态势。节奏上,3-4月由于疫情冲击市场做多情绪较强,但4月中旬货币宽松力度不及预期,市场出现明显调整。4-5月由于资金价格维持实质性低位,同时经济活动预期不断正常化,因此短端利率明显走低,但长端利率维持窄幅震荡,5月末稳住经济大盘会议后做多情绪由短及长。6月开始,随着上海加速解封,经济复苏预期不断升温,利率震荡回升。整体上,二季度末10年国债相对一季度末上行3bp。
二季度信用债市场先后受疫情管控与复工复产等超预期因素影响,信用债收益率先下后上。4月至5月底,多点爆发的疫情超出市场预期,疫情管控导致供应链受阻、经济下行压力增大,4月新增社融大幅低于市场预期,带动信用债跟随无风险利率快速下行;月底以来,在稳增长、保就业压力下,疫情解封与复工复产节奏超出市场预期,市场交易逻辑再度切换到“宽信用”,信用债跟随无风险利率回调,但由于信用债配置力量强且供给减少,6月信用债整体表现好于利率债,信用利差被动压缩。
从收益率及信用利差来看,受益于资金面宽松,叠加一季度信用债收益率回调后,杠杆套利空间增大,短债投资性价比大幅提升,带动短端利率快速下行,但随着短端信用债绝对收益率和信用利差都压缩至历史低位,在强配置需求和信用债供给减少影响下,市场交易期限由短及长,期限利差有所收窄。1年和3年期中债城投隐含评级AA 利率分别变动-30.17BP和-20.5BP,3年与1年中债城投隐含评级AA 的期限利差走阔9.67BP。市场风险偏好依然较低,在合意资产荒下交易方向主要集中于高等级拉久期和短久期适度下沉,对长久期信用下沉依然相对谨慎,1年与3年中债城投隐含评级AA(2)与AA的等级利差分别变动-4BP和6BP,3年期中债城投隐含评级AA 与AA的等级利差压缩3BP。从债券发行情况来看,二季度信用债(包含ABS)发行规模和净融资较去年同期下降,信用债净融资2973.22亿元,较2021年二季度减少1659.06亿元,其中城投净融资3453.15亿元,较去年同期减少697.48亿元;ABS受地产类资产供给减少、消费类审核趋严等影响,净融资为-1206.45亿元;
从信用风险来看,新增违约风险事件主要集中在房地产行业和部分综合类民企,包括民营房企债券展期、房企境外债违约导致境内债触发交叉违约等;房企海外评级下调和混改类房企债券展期引发地产债的二级波动,并由民营房企向其他混改房企传导。地产低景气度和疫情对部分行业负面影响开始显现,钢铁行业普通亏损,地产上下游产业链风险外溢。
本基金成立后,俄乌冲突爆发,全球避险情绪升温,通胀预期高企。在短暂增持长端利率债之后,本基金以配置高资质的短融和存单为主,主要通过杠杆策略获取稳健收益。在5月初,本基金再次增持长端利率债,截至二季度末,在债券配置上为哑铃型结构,在配置长端利率债和优质短融的基础上,维持一定杠杆,组合保持较长久期。
权益方面,一季度市场黑天鹅事件不断,二月份的俄乌冲突到三月的中概股大幅调整,市场风险偏好急剧收缩。叠加三月美联储开启加息,全球流动性收紧,主要经济体均出现股债双杀的格局。在动荡的外部环境下,国内疫情反复,年初信贷开门红的局面按下暂停键,国内股票市场也发生剧烈调整。二季度以来,随着国内疫情得到有效控制,加快复工复产,在货币合理宽裕和稳增长政策的双重呵护下,A股率先探底回升。在整个上半年,权益市场探底回升,期间上证指数下跌6.63%,沪深300下跌9.22%,创业板指下跌15.41%。
从申万标准划分的31个行业看,上半年仅煤炭板块取得正收益,电子、计算机、传媒和国防军工等板块跌幅靠前。本基金在俄乌冲突的市场调整后,配置了价值均衡价值风格的沪深300指数,随着市场的调整和净值的回撤,出于绝对收益投资纪律的考虑,两次降低权益仓位,并在3月中上旬,将权益仓位降至较低水平,有效规避了此后的市场下跌。
从整体看,权益市场当前的估值已经由偏低水平恢复至合理水平。5,6月份的宏观数据也同步表征,经济的景气度在稳步回升。基于对不断加码的稳增长政策预期以及复工复产的进一步提速,国内经济基本面的低点或已过去。对绝对收益而言,展望未来一季度,或是收益确定性较高的时间段。本基金将继续遵从相关投资体系,在价值风格、均衡风格和成长风格中捕捉有效的轮动机会。在控制好基金回撤的基础上,力争更好的为投资者创造绝对收益。