一季度,权益市场跌幅较深,创业板指数跌幅超过20%,主板也出现明显调整。节奏上,成长赛道股一路下跌,期间并未出现明显反弹;低估值大盘价值股,1月份表现出较强的抗跌性;春节后补跌;3月中上旬成长和价值无差别杀跌;3月中下旬开始,价值反弹较大。结构上,一季度大盘价值表现优于小盘成长。产业链看,上游资源行业表现优于中游制造和下游消费。一季度,债券市场表现出涨-跌-涨的态势,具体来说,春节前债券收益率下行较快;2月到3月初,债券市场调整显著,收益率显著上行;3月中下旬开始,收益率再次下行。权益市场一季度跌幅较深原因有四:第一、根本原因是国内经济处于下行周期阶段,企业盈利边际下行风险上升;第二、外部因素是美联储货币政策超预期鹰派,美债收益率上行幅度超过市场预期,一定长度上形成了对成长板块估值的压制;第三、重要原因是俄乌战争爆发,导致能源和农产品价格大幅上涨,推升中游制造业成本和全球通胀风险的进一步抬升,此外由此衍生而来的国与国之间的制裁对全球产业链造成二次伤害;第四、内在原因是国内疫情局部地区蔓延,特别是上海为代表的长三角地区的封控,短期对国内供应链冲击较大,停工停产对供需双方(生产和消费)都造成了较为负面的影响。大盘价值股整体表现好于小盘成长的原因如下:第一、美债收益率上行幅度较大,对高估值形成压制;第二、稳增长是对冲宏观经济风险的主要力量,稳增长力度、方式、节奏成为支撑市场的重要力量,一季度以来稳增长主题(基建、地产产业链)相对收益较显著。债券收益率上下行节奏,整体来看与宏观稳增长节奏较为吻合,宽信用节奏和力度较大时,债券表现出一定的调整压力;当宽信用的节奏和力度不及预期时,债券则表现较优。基金整体权益仓位保持稳定,底仓以大盘价值为主。期间,择机加仓部分高成长赛道股,提高基金弹性。债券部分整体维持吃票息策略,久期和仓位均保持相对稳定。3月官方制造业PMI49.5%,回落0.7个百分点。订单和生产指数均逆季节性回落至收缩区间,“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数回落明显,制造业出现被动补库存特征,疫情打断经济复苏势头。受俄乌冲突影响,原材料价格涨幅扩大,因此制造业成本压力加大。综合俄乌局势和国内疫情,上游原材料价格涨幅较大,下游需求受到较大抑制,导致制造业成本推升明显,但下游订单不足,除了必选消费品外,成本传导至下游的能力较弱,一定程度上将影响企业未来1-2个季度的营收和利润。政策方面,国内疫情对于经济的冲击较大,客观上需要货币政策放松以支持实体经济。但,美联储为抑制通胀持续较为鹰派,已开启新一轮加息周期,美债收益率今年上行较多,目前10年期美债已突破2.7%。中美利差大幅收窄,一定程度上成为当前货币政策宽松的短期掣肘。在中美经济周期错位的大背景下,货币政策周期也将必定发生错位和背离,在国内经济偏弱叠加疫情影响,货币政策虽有掣肘但仍会保持稳健偏松格局。鉴于此,二季度利率债配置仍有一定波段性的机会,同时基金久期方面不宜过短。权益方面,考虑上游成本提升、下游需求不足,多数上市公司面临业绩下修的风险。如果发生业绩下修,则估值被动抬升,估值是否因为业绩下修后进一步往下压,需要综合根据美债收益率、企业未来景气状况、整体权益市场情绪等进行判断。今年以来权益市场跌幅较深,整体估值处于历史底部区域附近,判断市场总体向下空间不大。但受制于不确定性因素,市场仍处震荡特征。当前稳增长和景气边际改善的方向是疫后修复的主线。总理在国常会上的部署“稳增长”举措,意味着稳增长政策将进一步加码,地产政策也有进一步放松的可能。后期操作上,择机小幅边际提升权益仓位,仍以价值型风格为主。