当前市场关于汇率和权益市场估值所隐含的信息呈现越来越大的差异。在这轮美国加息周期中,中美利差达到历史新高,人民币汇率表现相对坚挺,显示出投资者对人民币资产长期竞争力的信心。虽然今年国内经济复苏低于预期,并且在美国产业政策调整下,人民币贬值,但相较近2%的息差,汇率市场相比权益市场的投资者对人民币资产更为乐观。与此同时,权益市场估值不断走低,以创业板为代表,无论是绝对市盈率和市净率,还是相对全球可比公司的相对市盈率都达到历史低位,反映出当前权益投资者对于短期景气度给予的权重远高于企业长期的商业竞争力。
今年以来美国的对华政策从“全面脱钩”向以“去风险化”为名义的精准脱钩调整,以“友岸外包”策略对中国以新能源、医药生物为代表的具备全球技术、成本竞争力的高端制造行业,采用产业补贴等形式进行限制。我国的高端制造业吸纳的就业人数已在近千万量级,人均创利、人均薪酬在中国所有行业中名列翘楚,是带动中国经济增长的核心动力。在当前的体量上继续向前发展,海外尤其是欧美市场尤为重要。与此同时国内产能仍在继续扩大,而国内的需求不足以支持其产能扩张,如果海外市场拓展受阻,也必然面临盈利下滑、投资意愿降低、员工数量和薪酬增长放缓。这不仅对领先的高端制造,对一般制造业的投资信心也形成一定抑制。
今年上半年以来,国内经济复苏力度总体上低于年初预期。二季度以来,PPI、CPI等价格指数不断走低,企业和居民的投资消费信心不足。上半年个税增速相比2022年下降,反映中产收入增长减缓,对服务业的需求也形成制约。因此,财政政策虽有余力,但也不在最佳发力时点。上半年汇率和权益市场的估值都出现调整,而权益市场估值隐含的悲观预期更加充分。
但是,对中国制造业长期发展我们并不悲观。从商业的角度,中国制造业的成本优势难以颠覆,一个国家的市场若对此拒绝,除了需要长期的财政补贴外,还需要被扶持的供应商对其政策的连续性、货币的长期价值有长期信心,愿意投资扩产予以配合,而这几个条件只要有一项不满足,当前情况就会出现逆转,进入负向循环,届时中国的汇率、权益市场估值也将得以修复,企业和员工的收入空间打开,员工消费信心增强,国内财政政策也将迎来合适的发力时机。
制造业中,组合重点持有具备全球技术、成本领先优势的优质制造企业。当前估值中,对于国内竞争加剧,海外市场拓展困难的悲观预期已较为充分,海外竞争对手的市盈率普遍是国内公司的数倍。随着时间推移,这些公司的全球竞争力将不断提升,意味着海外拒绝中国公司的成本将越来越高。将所有资产进行对比,在当前的估值水平下,我相信这类资产依然是中国最有价值的资产之一。
服务业中,我管理的可以投资港股的产品重点增持了零售渠道品牌公司。中国存在大量优质食品制造工厂,生产出的产品无法低成本地触达消费者。很多年销售额20亿以下的品类,往往需要付出20%以上的销售费用。如果存在一个可以把消费者和供应商的利益置于首位的渠道品牌,充分获得消费者的信任,便可以将众多腰部优质商品以更低成本介绍给消费者,为零售行业做出贡献。
周期行业中,组合重点持有投资意愿不足,新增供给有限的有色行业。未来随着中国经济、需求从底部回升,工业金属价格受限于有限供给和较低库存,可能存在上行空间。当前组合的行业分布在有色、新能源汽车产业链、军工、电子、医药以及出口制造业当中的优质公司。未来将根据不同公司的估值变化动态调整。