滑雪是一项让人上瘾的运动。

当你站在巍巍山峰之上，雪坡陡峭，一眼看不到脚下，恐高的生理反应令人全身紧绷，而一旦滑行开始，顺应趋势疾驰而下，同时用核心力量和身体配合让每一次转弯可控，这种尽在掌控的高速滑行之畅快淋漓将之前的恐惧一扫而空。

本期我们访谈的投资人——博时基金姚爽就是一位滑雪爱好者，听到这个爱好时，我不禁将它跟姚爽擅长的农业行业投资联想到一起。

姚爽毕业于复旦大学数学系，长期深耕农业行业的研究，并从2016年12月起独自管理嘉实农业产业基金，在管理期间将其打造成国内为数不多的业绩和规模都非常亮眼的农业行业基金。

Wind数据统计显示，从2016年12月7日到2020年12月8日4年间，姚爽管理嘉实农业产业基金的任职回报率达到112.04%，年化回报率超过20%。

”

在很多人心目中，农业是一个强周期、充满风险的赛道，就像不熟悉滑雪的人对这项运动的恐惧。然而，12年的研究耕耘，姚爽在这个看似“危险”的行业中找到了御风而行的滑板，并将他的产业研究的方法运用到消费、周期成长和新能源等行业中去。在今年，姚爽加入博时基金，他未来的滑行将面临更加宽广的雪域。

关于滑雪和投资，高瓴资本的张磊如是说：“从事投资工作多年之后，我逐渐意识到滑雪和投资竟有许多相似之处，都需要时刻把握平衡，既要盯着脚下，又要看到远方，在一张一弛间把握节奏，并凭借某种趋势求得加速度，而最关键的是都要保持内心的从容。”

姚爽如何寻找在市场波动的风雪中前行的滑板？又是怎样获得投资起飞的“加速度”？在当前暗流涌动的背景下，他有什么投资思路？本文将从几个方面向大家介绍这位十分特别、从“猪周期”中成熟起来的价值成长派选手。

1.最好的滑雪板：深度研究

2.投资进阶：独立思考

3.投资的“加速度”：顺势而为

4.“进步”是最大的乐趣：保持进化

最好的滑雪板：深度研究

01

姚爽正式加入公募基金是在2014年底，此前他已在中再资产和中信产业基金当了6年的行业研究员，在农业和消费领域的研究颇有积累。要把研究转化为真正的投资能力，姚爽认为，公募基金是一个更好的平台。

但彼时的他还不知道，一场史无前例的飓风级行情已经在路上。

在2015年上半年的“疯牛”行情，姚爽重点推荐的股票短短几个月就出现翻倍的上涨。

然而好景不长，犀利的下跌接踵而至，市场泥沙俱下，他推荐的个股亦不例外。

“当时我劝基金经理不要卖我最看好的股票。”姚爽回忆道，但在连续下跌的压力下，大部分基金经理还是选择了卖出。

经过2015年下半年的波动，姚爽重点推荐的几只股票出现反弹，有的还创出了新高；而当年他在公司做的行业模拟组合在经历大幅波动后，超额收益排名在公司内部20多个行业组合中挤进了前三。

这件事引起了姚爽的注意，他开始思考，为什么自己推荐的股票，在暴跌后还会重新上涨？而在自己持续坚定地推荐下，为什么多数基金经理却又很难坚持到最后？

“在投资中，深度研究是第一位的。”

姚爽认识到，自己之所以在暴跌中仍然对推荐的股票抱有信心，原因在于这些公司都是经过自己反复深度调研和独立思考后挖掘出来的，深度研究带来的底气让自己比只看看研究报告的基金经理更能扛得住波动。

事实上，在长达8年的研究生涯中，姚爽已经练就了完整的研究方法，并形成一套全产业链研究的框架。

比如，他曾重点推荐的一家养猪企业，就是他在市场争议当中，通过自己的深度调研，在早期挖掘出来的养猪龙头。当时这家养猪企业一度被市场讥讽为“PPT养猪公司”，争议很大，姚爽因此展开了一系列的调研。

“我们运用了市场上其他人很少愿意坚持的产业调研方法。”姚爽说，自己不仅约见了上市公司的高管、事业部负责人，还亲自到猪场实地考察，跟猪场厂长，以及养猪流程中每个环节的一线养殖工人都进行面谈了解情况，“有些工人只会当地方言，讲话还不太好听懂”，就这样把公司的逻辑和数据通过一个个环节分拆-再组合去进行验证。

同时，他又到国内最大的养猪企业做调研，通过竞争对手的评价，侧面了解到这家公司的技术和管理在提升，得到同行的认可。他还找当地的下游屠宰场去了解该企业生猪出栏量的变化趋势。

这种深入一线的草根调研，让姚爽对这家公司形成了比较全面和领先于市场的认知，也让他敢于面对市场的非议，成为极少数在最早期就推荐并重仓买入该股票的基金经理，并取得不菲的收益。

而更重要的是，这种产业研究的方法，构成了姚爽研究方法论的核心。

张磊在《价值》一书中也谈到：“价值投资不是数学或推理，不能纸上谈兵，必须像社会学的田野调查一样，理解真实的生产生活场景，才能真正掌握什么样的产品是消费者所需要的、什么样的服务真正有意义。”

投资进阶：独立思考

02

在基金经理当中，姚爽是一个专注研究的人。

他有大概三分之一的时间在外调研，同时还花很多时间用于案头研究和线上调研，始终保持着研究员时期的研究强度，对他来说，研究就像呼吸一样自然。

这种“呼吸般”的研究习惯也让他在面对每一个投资机会时，都保持着独立思考的能力，比起随大流，他更倾向于拷问数据背后的真相，享受对细节抽丝剥茧般研究后所得到的“与众不同”的认知。

在他的重仓股当中，不时就会蹦出一些跟市场普遍认知有差异的品种。

比如，在嘉实农业产业2019年年报持股的名单中，开始出现了某奶酪棒企业的身影。

当时，该企业推出儿童奶酪棒，并捆绑流行动漫IP，进行轰炸式洗脑营销，产品实现快速增长。在2019年下半年，姚爽注意到这个单品并对其开始研究。他发现，市场对这家公司的分歧很大，有人认为它不可能做大，还有人认为，在乳制品行业，就算有单品能够做大，最终也一定会被乳业两巨头收割。

这些理由乍听起来很有道理，但姚爽并没有轻易下结论，还是坚持自己的产业研究方法，从公司、渠道、行业专家再到消费者、购买者，做了一次全方位的调研。

姚爽发现市场对这家公司的偏见并不成立。

首先，奶酪是一种发酵食品，其口感的微妙差异导致配方和工艺构成比其他乳制品更高的壁垒。

其次，奶酪棒具备乳制品和零食的双重属性，在最终消费者的儿童心目中，奶酪棒是好吃又好玩的零食，而在购买者的家长眼中，奶酪棒是营养健康的乳制品，它同时满足了两类人群的需求。

此外，奶酪棒是半低温产品，对动销的管控要求较高，习惯做常温渠道的公司未来进入市场的优势没那么大。

在经过研究之后，姚爽认为，该企业具有一定的护城河，并有机会抢占儿童心智，逐渐建立品牌力。传统乳制品巨头未来想要快速颠覆这个市场，其实并没有那么简单。

于是，从2019年四季度开始，姚爽在股价低位果断建仓，2020年一季度末，它就进入了嘉实农业产业的前十大重仓股，而当时公募基金在该股的持股比例仅有9.51%。

买入之后却是真正煎熬的开始。

2020年年初，新冠疫情爆发，股市在恐慌情绪下出现了一波下跌，当时姚爽还发表了一篇文章《理性看待疫情对农业的影响》，呼吁大家保持信心。之后市场企稳，很多个股开始反弹，但姚爽重仓的奶酪棒企业，却持续呈现阴跌走势，让他也有些动摇。

怎么办？姚爽决定回归初心，对公司再度进行跟踪和研究，重新确认自己的逻辑是否出了错。

“我发现有个别专家唱衰公司引发市场担忧，但仔细验证后确认公司的经营趋势没有问题，公司在疫情时期克服困难坚持生产，这种奋斗精神更坚定了我的持股信心。”姚爽说，研究带来的底气以及独立思考的个性，让他得以度过这段最困难和孤独的时期。

在耐心守候半年之后，该企业用业绩证明了自己的实力，股价也进入快速上涨通道，2020年一年的时间，股价涨幅接近290%。

“投资是一场长跑，我始终坚持深度研究和独立思考。”姚爽说，深度调研让自己不畏波动、敢下重注；而独立思考则是超越市场认知，获得超额收益的重要来源。

时至今日，对于考虑重仓买入的每一个标的，姚爽总会问自己：“这家公司和它所在的行业，5年、甚至10年后会变成什么样？”

他认为，只有对这个问题有答案，才算是真正达成了深度研究和认知。

投资的“加速度”：顺势而为

03

霍华德马克斯说：“牢记万物皆有周期是至关重要的。”

周期概念也是姚爽投资框架中不可或缺的一部分。

“很多人以为，周期和价值投资是不是有矛盾？我认为本质上不矛盾。”

姚爽指出，很多行业其实都存在不同形式的周期波动，有大宗品的价格周期，有行业景气周期，还有产品和品类的生命周期。同时，周期可能还分长周期、中周期和短周期。周期波动往往会放大阶段性的情绪波动，影响投资者的预期判断。

要做好投资，一方面要对公司的核心竞争力和长期的发展前景有深度的研究和判断；另一方面，对于公司的核心品类所处的周期位置也要进行仔细的研究，这样就可以利用周期的波动创造超额收益。

如何利用周期给投资带来“加速度”？姚爽有自己的几点经验。

第一

“当闪电打下来的时候，你必须在场。”

周期的波动是存在内在规律和前瞻指标的，在姚爽看来，要在周期中胜出，就得通过深度研究把握周期波动的规律，并多在周期底部附近做投资布局。

“周期投资最美好的是在底部附近投资，一旦行业进入持续上升期，就可以同时享受优质公司的长期的价值成长，叠加周期上行的业绩弹性带来的股价大幅上涨。”

在姚爽的投资生涯中，2018年熊市的记忆尤为深刻，他形容道，“那是屡败屡战、痛苦迷茫的一年”。当年，上证综指全年下跌24.59%，申万农业指数2017年下跌22.44%，姚爽管理的基金净值也经历了大幅的回撤。

但在市场一片哀鸿遍野当中，姚爽并没有丧失信心，在当年年报中，他写道：“2018年5月，国内平均猪价跌至10元/公斤附近，这是三年以来猪价的最低点，估计也是这一轮猪周期的底部。”

同时，正在行业一片悲观时，2018年8月，中国公开报道首例非洲猪瘟疫情。这件事引起了姚爽的高度关注。

“当时我就意识到，这不是一件小事。”姚爽说。

基于对行业的敏感，姚爽马上投入到对非洲猪瘟的研究中去，经过一个多月的深度调研，姚爽作出了几个判断：

1. 非洲猪瘟是一次极其严重的疫情，影响十分深远。

2. 疫情将造成灾难性的后果，生猪存栏量可能会下降20%以上，国内猪价将创历史新高。

于是，姚爽马上对基金组合进行方向性的调仓，大量增持了养猪及农业类的股票。观察嘉实农业产业前十大重仓股也可以发现，从2018年四季度开始，该基金前十大重仓股中逐渐出现了“猪周期”的身影，从2019年一季度开始，基金第一第二大重仓股都是养猪上市公司。

这些判断在2019年一一得到应验，而出乎所有人意料的是，猪价在2019年10月底创出了41元/公斤的历史新高，远远高于市场预期。

2019年，姚爽管理的基金录得了54.68%的年度回报，一扫2018年的颓势，基金业绩也进入了加速上涨的通道中。

第二

注重风险收益比。

在2019年这波“猪周期”的行情中，姚爽其实也做了取舍：有所为，有所不为。

“有所为”的是，在布局“猪周期”的逻辑之上，他仍然坚持价值投资的核心，选择在疫情影响中能够及时应对占据主动，并最终在行情回暖时真正实现盈利的公司。这样的公司能够真正享受到企业成长和周期上升的戴维斯双击。

“有所不为”的是什么呢？在周期行情中往往会出现鸡犬升天的情况，有一些质地差的公司由于阶段性看起来更便宜，容易遭到蜂拥而入的资金炒作，短期涨幅可能更高。而到最后业绩无法兑现，这些公司的结局往往是一地鸡毛。对于这样的标的，姚爽则选择了规避。

“从长期来讲，我们要赚的是确定性的钱，注重投资的风险收益比，才能走得更长远。”姚爽说。

姚爽还提出一点，就是他坚决不会投那些有重大公司治理瑕疵的企业。“这些企业可能具备阶段性竞争优势，估值也很有吸引力，但你很难知道它们什么时候会出问题，或做出伤害股东的行为，这是投资中无法控制的，我们应该尽量避免这类风险。”姚爽说。

这也是查理芒格说的那句：“如果知道我会死在哪里就好了，我将永远不去那个地方。”

第三

相信成长的价值。

利用周期的波动，可以增厚收益，但是，姚爽强调一点，作为基金经理，心里一定要非常清楚：哪些阶段的收益是来自贝塔。

他指出，在行业处于上行周期的阶段，从投资角度首先要加大对行业的配置，这时候除了一线公司，也可以买入一些二线业绩弹性更大的企业。但是，当周期进入高位，快要转向下降周期时，则应及时把贝塔属性为主的、长期不是最优秀的标的予以兑现。

而对于行业中最优秀的公司，无论周期如何波动，长期仍然能够依靠自己的商业模式、领先战略、技术创新或成本优势，持续超越同行，穿越周期；这样的公司则是值得长期持有的。

去年年底，姚爽写了一篇文章阐述对中国农业的看法。他写道：

“猪周期有上升也会有下跌之时，粮价和大宗农产品周期有低迷也会有上涨之时。长期而言，我们希望发现最优秀的企业，通过时间分享企业成长的价值。中期而言，我们关注农业周期的波动，争取借助周期的力量增强收益。以研究创造价值，是我们作为价值投资者坚守的初心。”

“进步”是最大的乐趣：保持进化

04

日本作家东野圭吾也是一位滑雪爱好者，他描述自己滑雪的经历时写道：“单板滑雪很有趣，这是事实，但有趣不是全部，世界上比滑雪有趣的东西多了去了。我觉得让我入迷的，是‘进步’。”

对姚爽而言，无论是滑雪也好，投资也好，“进步”带来的愉悦和满足感，也是让他沉迷的原因。

在过去的投研经历中，姚爽深耕“猪周期”，坚持产业研究，建立了自己一套全产业链深度研究的框架。但他并不止步于农业和消费，而是将这套研究框架拓展到对大消费、周期成长、新能源以及高端制造等行业的研究中去，坚持草根调研和产业验证，也让他在其它行业的投资中收获颇丰。

比如他对白酒股的差异化选择。

比如他对知名奶酪棒企业的价值挖掘。

比如他开始将研究眼光投向电动车、新能源和高端制造行业，在他看来，随着技术的成熟，有些企业也开始具备消费和类品牌属性，就像巴菲特重仓苹果，科技消费同样是价值投资的领域。

由姚爽拟任基金经理的博时品质生活，也将是一只专注于大消费、新能源以及周期成长等方向的全市场基金，站在当前的时点上，姚爽分享了自己的几大布局思路。

首先，姚爽认为农业成长股迎来投资时机，包括转基因育种、饲料龙头均存在集中度提升、格局改善带来的长期业绩成长，而猪周期则最快明年下半年有望开启新一轮上升。

其次，新能源行业仍处于长期较好的投资阶段，行业优秀的公司从三五年的长期视角看，仍然具有确定高景气和持续高增长的空间。

第三，消费板块今年跑输市场，核心原因在于前两年“涨多了”，因此在估值调整到位之后，优秀的公司仍将迎来新一轮机会。

第四，明年上半年国内可能面临经济衰退，在这个背景下，一些消费、制造出海类公司也存在很多不错的投资机会。

投资有风险，入市需谨慎。

财商侠客行仗剑走江湖，飒沓如流星

黄衫女侠文

财商侠客行出品

END

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