“鸟翱翔在高高的天空，展望延伸到遥远地平线的数学远景，它们为那些能统一我们思想、把诸多不同领域的问题整合起来的概念而欣喜；
青蛙生活在天空之下的泥土里，只能见到长在周围的花。它们为特定问题的细节而雀跃，一次只解决一个问题。”
这是美国物理学家弗里曼戴森在2009年写下的一段话，他说：“我们既需要钻研细节的青蛙，也需要富有远见的鸟。”
在投资当中，鸟与青蛙之争，不正是“自上而下”与“自下而上”两种投资方式的最佳注解吗？
GMO资产管理公司的基金经理詹姆斯蒙蒂尔在他的《价值投资的十项核心原则》中就写道：“我从业界学到的为数不多的大道之一是，自上而下和自下而上在很大程度上是不可分割的。”
虎年开市的第一天，我们参与了嘉实基金基金经理蔡丞丰的一场访谈，蔡丞丰就是一位典型的将“自上而下”与“自下而上”策略无缝衔接的选手。
他在去年加入嘉实基金，有13年的股票投研经历，此前在泓德基金已经做了3.5年的公募基金投资，过往管理的三只满三年产品近三年回报均超94%，从业年化回报率接近30%，在访谈之前研究蔡丞丰的材料时，我们就对这位很特别的基金经理充满了好奇，比如：
蔡丞丰深耕半导体行业超过十几年，但从他的持仓和投资策略则发现，蔡丞丰并没有成为过去两年A股颇为流行的赛道选手，而是秉持“均衡成长”的投资风格，背后的原因是什么？
作为一位成长股投资选手，蔡丞丰在几次市场的关键时刻（2018年市场下跌、2020年新冠疫情爆发、2021年初风格极致分化），都作出了非常精准的预判，这种“自上而下”的能力，又是如何炼成的？
最特别的是，蔡丞丰的投资“自成一派”，他有自己的一套企业家投资框架，人是最主观最难把握的，蔡丞丰是如何做到将企业家进行量化并落实到投资中的？
对于我们的疑问，蔡丞丰给予了细致而耐心的解答。一方面，他是一位具备全球视野的科班投资人，另一方面，在行业和公司研究层面，他充分发挥了“钻研精神”，擅长个股挖掘，并进一步开创了自己独特的“企业家投研框架”。
在投资中，是做富有远见的鸟，还是精于钻研的青蛙？孩子才做选择，蔡丞丰两个都要。
本期，我们将从以下三个方面，与大家一起，走进蔡丞丰不一样的投资世界。
1.做富有远见的鸟：自上而下
2.全球视野选股，不断拓展能力圈
3.像青蛙一样做钻研：企业家是业绩的第一性
做富有远见的鸟：自上而下
01
在泓德泓富2020年的基金年报中，蔡丞丰用三句话阐述了自己的投资框架：
第一句话：“主要采用Top-down结合Bottom-up的选股方式，从‘管理，商业模式，赛道’三个维度来挖掘优秀的公司”。
第二句话：“Top-down是基于全球视野，精选中国十年5～10倍行业赛道”。
第三句话：“以Bottom-up视角深挖企业所处行业‘生意模式’的本质，挑选兼具‘高格局、诚信为本’管理层及‘好文化、强执行’组织的优秀企业”。
2020年，蔡丞丰管理的三只基金分别录得了66%、78%和80%的收益率，大幅跑赢市场和业绩基准，但在访谈过程中，蔡丞丰却表示，“2020年是一个流动性过于泛滥的市场，很多公司在当时的市场环境下都被给予了非常高的估值，我投资的一些公司也是受益于当时的环境，我并不觉得自己做得有多好”。
反而，他提出，按照自己“选优质公司”+“挖掘被低估公司”的投资策略，如果在2021年的市场中继续管理产品，将更能体现自己的Beta+Alpha的投资优势。
表：蔡丞丰曾管理的公募基金业绩表现
数据来源：基金定期报告，截至2021/02/10
事实上，在翻看蔡丞丰2020年的年报时，我们着实被他当时对2021年的“精准预判”震撼到了。
“盈利驱动”、“板块均衡”、“分化依旧”、“波动加剧”，外加“龙头资产性价比不高”、“顺周期存在结构性投资机会”，如果不是“展望2021年”这几个字，看到这里还以为2021年年终回顾！
这种“自上而下”的判断能力在2018年以及2020年疫情爆发阶段同样成为蔡丞丰的“加分项”。
在2018年系统性下跌的背景之下，蔡丞丰管理的三只基金回撤幅度控制在12%~18%，同样跑赢上证综指24%的年度跌幅。
在2020年新冠疫情的“黑天鹅”事件冲击之下，蔡丞丰也及时作出了应对，他在2020年一季报中提到了两点策略：“一方面保持中性仓位”，“另一方面将行业及个股配置重心往国内市场转移，特别是因疫情促生需求的行业”。这让他管理的基金在2020年春节后的一波急跌中将回撤控制在10%以内，同时在随后市场的反弹中搭上了顺风车。
近几年来，A股涌现出一大批“自下而上”的选股型选手，正如戴森所说的青蛙，他们“为特定问题的细节而雀跃”，“见解更加深刻”。但是，詹姆斯蒙蒂尔也说，“虽然选择股票最好是自下而上，但忽视自上而下的代价也是极高的”，比如当市场出现系统性风险的时候，比如当市场风格出现极致演化的时候，能否在残酷的市场中存活下来，则需要基金经理同样具备“自上而下”的应对能力。
蔡丞丰毕业于知名金融学院英国伦敦卡斯商学院，他的专业就是投资学，学校位于伦敦金融街上，学院的老师本身就是高盛、摩根士丹利等顶级金融机构的投资人，理论+实战派的专业熏陶之下，让蔡丞丰在很早的时候就已经想清楚了这个问题。在投资中，他同样重视“自上而下”对自己投资大方向的指导作用，常常会回到基本的金融数据，从宏观的角度，用“鸟的视野”，做好投资的方向性准备。
为了更好地让大家理解他“自上而下”的投资思路，蔡丞丰主动跟我们分享了他在展望2022年市场的时候，是如何进行分析的。
“A股从2019年到2021年上半年的慢牛行情来自于两大方面的支撑：基本面和金融体系流动性。”
蔡丞丰用两个数据来衡量这两大维度。
【1】金融市场体系的流动性，用M1、M2来衡量。
【2】企业基本面体现为财务报表的基本面，前瞻指标来自于企业口袋里的钱，他会用企业的流动性“M1-PPI”来代表，M1是银行存款，PPI就是采购原物料，这两个指标一扣就相当于企业口袋里剩下的钱。
“2019年初到2021年上半年，这两大指标都呈现正向的变化。金融体系流动性充裕，企业本身有钱进行扩产或支撑运营，这两大因素支撑了这几年的慢牛环境。”
但蔡丞丰观察到，从去年下半年开始，企业本身的流动性已经大幅度恶化，背后的原因包括上游原材料大涨，企业成本高企，口袋里逐渐没钱了。
“但金融体系里的钱仍然非常充裕，缺乏基本面支撑之下，市场体现出来的特征就是‘钱乱蹿’，板块之间的波动性比较大。”
基于这样的认知，蔡丞丰进一步分析，对于2022年的市场风格，仍然要回到企业基本面流动性和金融市场体系流动性这两个维度进行观察。
从基本面看，企业口袋里缺钱。基本面到市场的传导过程是：利率往下降，企业才会有借钱的欲望，才能再投入运营当中赚钱，改善基本面，从而推升指数。
“但是，到目前为止，央行降息力度还是不够，只有像2018年下半年以及2020年初降息力度，才有可能激发企业的借钱欲望，进入正向的基本面循环，让基本面回升。”
所以，蔡丞丰指出，今年上半年还是处于金融市场有流动性，但基本面支撑不够的状态中，只有看到降息持续加大，社融才有可能回升，从而进一步传导到基本面的触底回升，这样的传导至少半年以上。
“所以，今年的风格依然是波动性比较大，有可能会是比较紊乱的市场风格。”蔡丞丰总结道。
在这样的推演方式之下，对市场风格有了大致的预判之后，蔡丞丰会进一步，从上中下游三个环节，去寻找具体行业和赛道的投资机会。
他指出，下游包括房地产、消费和部分的医药行业，是由人口红利驱动的，随着人口数量下降，下游行业的ROE也进入逐档下降的过程中。上游行业ROE在去年大涨之后，随着政策纠偏，今年也会进入见顶往下的过程。
而在去年上游原物料成本大幅上涨过程中，中游行业ROE不断创新高，体现在中国制造往高端转移的过程，溢价能力提升，同时可以把上游原物料往下做转移。
“今年往后看，随着上游原物料的压力下降，中游以新能源、高端制造行业为代表的中游行业会更加凸显出长期的机会。”蔡丞丰说，因此，对于即将发行的嘉实品质发现混合（A/C：013855/013856），自己也将重点在科技、新能源等领域挖掘投资机会。
全球视野选股，不断拓展能力圈
02
从伦敦卡斯商学院毕业之后，蔡丞丰开启投研生涯，并从2009开始，开始了对半导体行业的研究。
“从0到1切入半导体行业，初期还是特别困难的。”蔡丞丰回忆道。
如何找到突破点？蔡丞丰的专业是学习各类投资定价模型，在研究半导体行业的过程中，他也融入了自己的学科优势，逐步建立一套行业研究模型，并在随后的投研工作中，不断积累和打磨了全球半导体行业数据库。
在海外5年高强度的投研经历，让蔡丞丰成为了半导体行业的专家。他认为，半导体的商业模式是制造，通过全球产业链分工细分环节、增加效率、降低成本的商业模式不断做大，同时伴随着产业转移的过程，诞生了一系列的投资机会。
在研究半导体行业的过程中，蔡丞丰总结出了两个投资要点：全球视野、产业链相互验证。
在去年半导体“缺芯”问题产生激烈讨论的时候，当时A股主流的研究观点都认为，“缺芯”问题到了去年下半年就会解决，但蔡丞丰则提出了不一样的看法，他明确指出：这次“缺芯”可能会持续好几年。
为什么做出这样的判断？蔡丞丰指出，A股的半导体公司主要受惠于半导体国产化的浪潮，但是如果仅仅停留在A股的视角里，则很难看懂大的行业趋势。在蔡丞丰的数据库里，有着全球100多家半导体公司长期的业绩跟踪数据，通过全球产业链互相验证的方式，蔡丞丰对行业的供需结构也有着更深入的感知。
包括在当前，蔡丞丰认为，A股半导体公司主要受惠于行业国产化的红利，国产化的天花板在40%左右，但去年国产化比例已经接近30%，但相关公司估值相对较高，结合基本面和估值的维度，大部分公司的预期收益率并不高，因此在半导体板块的布局中也要趋于谨慎。
基于半导体行业天然的波动大、周期性的特征，蔡丞丰在管理基金的过程中，也不甘于做一名“赛道选手”，而是不断拓展自己的能力圈，形成了自己“均衡成长”的风格。
以泓德泓汇为例，从上图可以发现，蔡丞丰管理期间（20171219至20210210），基金行业配置相对分散，主要集中在TMT、医药板块。
如何稳步进行能力圈的拓展？
全球视野、产业链相互验证的行业研究思路同样被蔡丞丰应用到了新能源、医药行业的研究上。
他指出，光伏、电动车产业链也与半导体一样，是基于制造的商业模式，通过上中下游全产业链分工，将行业做大。在这种产业借鉴的投资思路下，2017年管理公募基金之后，蔡丞丰也在科技硬件、新能源领域做了相应的布局和挖掘。2017年，蔡丞丰提前挖掘到了A股一家隔膜类公司的投资机会，2018年也提前布局了动力电池龙头、光伏龙头等公司。
2018年之后，蔡丞丰进一步将这种思路拓展到对医药行业的覆盖当中。
“CXO的商业模式和半导体类似，一样是分工，帮国内外创新药药企做研发和制造的分工，这样的商业模式和我们看半导体行业里的IC设计、晶圆制造两个环节的商业模式分工是类似的，背后行业的驱动力都是通过中国工程师红利的优势，发挥产业转移的作用。”蔡丞丰指出。
基于这样的逻辑切入去研究CXO行业，让蔡丞丰把握住了过去几年医药行业的上涨以及选股带来的超额收益。
大家喜欢说“专业的人做专业的事”，但其实，专业之间的互补也很重要。拳王洛马琴科说：“当我还是个小男孩的时候，我同时在练习很多体育项目——体操、篮球、橄榄球和网球。我认为，所有这些项目最终一起提高了我的步法水平。”
蔡丞丰对能力圈的认识也是如此，他说，“只有在拓展行业能力圈的过程中，我才能看到自己原先没有看到的一些盲点”。
像青蛙一样做钻研：
企业家是业绩的第一性
03
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人的一生，不是积累的过程，而是消亡的过程；不是每天增加，而是每天减少。修行的最高境界，往往朴素而简单。
——李小龙
武术家、演员，著有《截拳道之道》
“自上而下”的逻辑，在投资中做一只“富有远见的鸟”，让蔡丞丰选定了三大趋势之下带来的三个核心投资方向，包括：
新科技、新能源、新制造；
大健康方向；
消费。
而落实到选股层面上，13年职业训练已经让他养成了一套深耕个股基本面、研究创造价值的“自下而上”的投资方法，总结自己的选股思想时，蔡丞丰用了三个字：“做减法”。
如何在投资中做减法？蔡丞丰分享了自己的三个思考。
【1】从历史中求解：1%的公司，创造100％的财富
亚利桑那州立大学(ArizonaState University)的学者Hendrik Bessembinder教授在“非对称性”的研究计划中覆盖了1990年至2018年之间的全球股市表现。
这项研究得出一个结论：在超越美国国债的收益基础上，全球股市回报中只有1.3%的股票贡献了全部净收益，其余 99%的公司，事实上，在很大程度上分散了投资人赚钱的注意力。
蔡丞丰在对全球上市公司的历史表现进行梳理和研究的时候，也同样得出了一个结论：选股是一个百里挑一的过程，首先要把毁灭财富（跑输国债收益率）的60%的公司剔除掉，再从中精选出1%的卓越的企业。
基于这样的理念，体现在操作上，蔡丞丰非常注重“自下而上”的选股模式，同时重仓股持股周期较长。
“不停地换行业、换公司，很有可能就换到了60%毁灭财富的公司中去了。”蔡丞丰说，自己投资中也奉行“胜率优先”的逻辑，在长期前景看好的行业里，选出好的商业模式，并且花更多的时间选会赢的企业家，最后才是看估值，看赔率。
【2】企业家是业绩的第一性
作为一名半导体行业的投研专家，蔡丞丰职业生涯中很长时间都研究某知名半导体公司。
该半导体公司占了全球晶圆代工行业60%的份额，贡献了全球半导体行业20%的产值，是一家独一无二的公司。
“但这样的公司不是一天造成的。”蔡丞丰说。
事实上，在30年前，还有另一家与其有着相同商业模式的公司，同样的创业背景、商业模式，创始人都是美国半导体公司背景出身，但有着迥异的底层管理和经营思路，最终体现出来的结果就是，两家公司在同样的行业趋势下，30年后市值相差接近30倍。
对这一案例的研究对蔡丞丰的触动很大，他认为，投资应该回归企业基本面的第一性，而企业家就是业绩的第一性，企业家的格局将决定公司发展中的经营思路、前瞻布局，最终才体现为财务报表上的结果以及外显的竞争力。
“看公司一定要沉到冰山之下，沉到深处，看企业基本面的第一性——企业家。”
【3】将4000多位企业家放进一个量化框架里
高瓴资本的张磊在《价值》一书中分享自己的投资经验时说，“对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。”
在谈到2018年是如何控制好组合的回撤时，蔡丞丰的答案与张磊如出一辙，“最本质就是基于企业家来选股”，从而避开了很多的“雷”。
蔡丞丰有一套企业家分析框架，基于一些定性指标，用量化的方式给企业家进行打分。
他举了一个例子，将A股4000多家公司的企业家分为8组进行打分，得分最高的一组，无论是ROE、收入增长、现金质量等基本面指标都比分数低的好，也就是说，通过对企业家进行打分，最终也能挑选出财务质量更好，有更高几率超出市场预期的公司。
“优秀的企业家在市场困难或者行业混沌的时候，常常能够作出比同行更具前瞻性的判断，最终带领企业超越市场预期，这就是我们挑选企业家的思路。”蔡丞丰说。
在加入嘉实基金之后，蔡丞丰的企业家分析框架也得到了进一步的提升。嘉实基金有一个部门——Data Lab，部门成员有很多来自数学、人工智能专业的博士、专家，蔡丞丰与Data Lab部门也已经达成深度合作，利用人工智能、数量化的方式进一步将分析企业家的定性维度做成数字化、可视化的模式，并最终转化成投资框架以及策略。这种用数据化的方式做企业家分析的框架，也是目前业内领先的投资方式。
这个框架是如何运作的？蔡丞丰给我们举了一个例子。
比如两位知名创始人对他们都有自己的主观认识，但是通过数量化的分析方式，对这这两位企业家相关的新闻报道做词义分析，最终得出的结果是，其中一位的关键词是“信心、坚持、稳健、细致”等等，另一位则是“赌性、坚强、扩张、加速”。
现代管理之父彼得德鲁克说过：“有量化，才谈得上管理。”对蔡丞丰而言，投资也是如此，在定性分析的基础上，借助智能化、数量化的工具，让投资成为可分析、可积累、可回溯的框架，才能够在投资的长跑中胜出。
结语：要当下棋的人，而非棋子
04
在访谈的最后，蔡丞丰给我们分享了他在2019年入手的一辆智能电动汽车带给他的惊喜。
从一开始不太习惯，常常有问题出现，到后来他发现，这款智能电动车最大的魅力在于，这不是一个买完就定型的产品，产品本身会根据客户使用的痛点不断进行优化。在驾驶的过程中，如有被追撞的风险，智能驾驶功能帮助避过。
借鉴智能驾驶系统，蔡丞丰认为，主动投资过程中，也可以通过一些智能化的工具来帮助识别风险，进一步推动了他将投资框架进行数量化、智能化改进。
不管是做富有远见的鸟，还是钻研细节的青蛙，蔡丞丰最大的特点在于，他从一开始就很清楚，在投资这场对弈中，自己要把握主动权，要当下棋的人，而非棋子。恰恰是这样动力，推动他进行全球市场的全覆盖，在行业能力圈上不断拓展，在投资道路上找到最适合自己的取胜之道。
投资有风险，入市需谨慎。
财商侠客行仗剑走江湖，飒沓如流星158篇原创内容
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