2022年三季度,A股市场呈现出反弹回落的趋势。三季度初市场在半年报预期下,延续了较好的结构性反弹趋势;但从8月下旬开始,今年制约市场风险偏好的三大因素重新开始恶化:海外超预期的通胀数据推升了美联储加息预期,俄乌军事冲突呈现长期化、复杂化的趋势,国内疫情防控局面也面临一定挑战。这些背景下,市场成交量从8月下旬开始持续萎缩,A股整体呈现回调趋势。行业结构角度,除了军工、半导体设备等业绩预期和需求逻辑明确的少数行业外,二季度表现较好的新能源汽车、风电、光伏储能、消费、周期等行业均呈现下跌趋势,主要原因是海外经济衰退、国内经济走弱双重预期叠加,使得A股市场对长期总需求信心不足。
宏观经济方面,今年三季度重要的关键词是“预期走弱、加息趋紧”。由于美国、欧盟、中国等全球主要经济体所处经济周期不同,所采取的货币政策有显著差异,并且汇率波动上放大了预期波动,导致美联储货币政策对全球资本市场产生较大扰动。美国宏观经济在7-8月呈现了一定韧性,核心通胀数据持续高企,因此美联储展现了较强的持续加息预期,美国国债收益率和美元指数持续攀升,抑制了美股的反弹趋势。欧盟由于能源自给率较低,俄乌军事冲突使得能源安全成为首要议题,尽管经济已经开始衰退,但仍跟随加息。国内方面,房地产信用风险得到有序处置,国内疫情对服务业和消费复苏构成显著挑战,同时欧美经济衰退预期导致国内出口制造业景气度显著下行,因此国内货币政策仍较为积极。国内经济预期走弱,叠加欧美加息预期提升,使得A股三季度再次回调。
流动性方面,今年三季度继续呈现“外紧内松”的特点。三季度美联储分别于7月、9月下旬分别上调利率目标区间75bps,经过年初以来的五次加息,目前基准利率区间为3.00%-3.25%,2022年底联邦基金利率预测中值为4.40%,美联储持续提升加息预期,导致美股在三季度呈现回调。国内方面,为应对总需求走弱的局面,8月中下旬央行再次降低了MLF和LPR,同时通过调整首套个人住房公积金贷款利率、换购住房个人所得税退税等政策稳定了房地产市场信心。我们认为“外紧内松”的特点与中国、美国经济周期错位相关,人民币汇率承压,阶段性抑制了A股市场风险偏好。未来随着中美经济周期的相反走向,预计四季度A股走势与美股将重新呈现背离趋势。
综上,在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后,我们对2022年四季度市场看法较为乐观。首先,以9月美国ISM制造业指数为先导,预计四季度美国经济动能将显著放缓,美联储持续加息的预期将得到一定缓解。其次,国际地缘政治角度,俄乌军事冲突即将进入重要谈判窗口期,四季度有一定概率获得缓和。最后,尽管国内疫情抑制了投资者对宏观经济的预期,但随着国内货币政策以及“房住不炒、因城施策”的政策落地,国内主要城市地产销售数据将大概率见底回升,对宏观总需求构成支撑。行业角度,我们四季度重点关注受益于国内总需求企稳回升的可选消费,行业政策转暖的生物医药、地产后周期,以及自身基本面强劲的半导体设备、光伏储能、风电和新能源汽车。
组合管理方面,我们已经观察到三季度社零消费增速回升、国内30大中城市商品房成交面积增速回升,这些都表明国内宏观经济已经趋稳,预计四季度国内居民消费将延续复苏趋势,并驱动相关行业的投资机会。四季度随着货币政策以及“房住不炒、因城施策”的政策落地,国内房地产市场将底部逐步回暖,并带动居民消费的复苏。我们认为,目前消费行业股价和估值都处于历史较低水平,已经具备较好的投资机会。行业角度,我们重点关注白酒、化妆品、医疗服务、免税、家电家居、互联网等细分消费行业的投资机会。
风险层面,我们预计四季度市场主要的风险因素集中在分母侧,并且主要来自于外部。当前国内房地产信用风险得到初步化解,内部风险主要集中在疫情防控层面。外部风险主要是观察美联储的加息预期波动,如果美国经济在四季度呈现较强韧性和高通胀,加息预期将再度趋紧,并制约全球资本市场以及A股的风险偏好;如果美国经济确认进入衰退周期,大宗商品价格将持续下行,同时加息预期也将放缓,A股则有希望进入到持续性更强的上行周期,但上游资源品行业、外销占比高的部分行业,将在四季度面临一定挑战和困难。