依靠新能源车、光伏等终端需求的大幅爆发，叠加成熟晶圆制程短缺，功率半导体是这一轮半导体周期中最受益的环节之一，即使到今年半导体周期相对疲软之际，IGBT仍不断有涨价信息刺激。

我们认为，功率半导体2020年、2021年延续两年的“大行情”向“结构性行情”演绎，客户结构和产品结构成为关键。看好在新能源领域以及中高端MOS、IGBT产品中大幅拓展的公司。

中短期景气度与投资

毫无疑问，功率半导体作为当前半导体行业中关注度最高的细分领域之一，景气度非常靠前。

在新能源汽车等强劲需求下，今年我们仍然可以看到龙头厂商IGBT涨价的新闻，甚至其配套的FRD芯片也供不应求，全球龙头企业逐季上行的订单也反映出需求的强劲。但从资本市场来看，在如此强劲的需求下，全球龙头的股价最高跌幅达30%~40%, A股功率半导体公司高点以来的跌幅也基本在30%~50%的区间。

为什么会出现景气度与股价的背离呢？

半导体的下游是非常广的，包括新能源车、消费电子、工业等。不同的下游需求，竞争格局周期见顶的时间也不尽相同，因此我们经常能见到某些环节开始降价了但某些环节仍在涨价。据我们观察，在一轮周期中对供需关系最敏感环节或弹性最大的环节景气度开始下行，整个行业的估值就会开始出现下行压力。比如这一轮中的驱动IC景气度在2021年Q3开始下行，和消费电子相关性较高的中低压MOS在2021年底开始下行。实际上从2021年~2022年Q1来看，这些环节业绩确实没有问题，问题在于杀估值。

回到功率半导体，前文说过功率半导体是比较成熟的行业，尤其在中低端环节如中低压MOS国内厂商较多、价格压力比较大。在上一轮周期中，行业平均毛利率由高点的接近40%跌到过28%左右，这一轮毛利率由30%左右上升到2022年Q1的36%左右，在价格端没有上一轮那么夸张，但整体仍需警惕周期回落的压力。从相对收益角度，我们认为客户结构新能源等下游占比较高或取得较大进展的公司仍然有较强的相对收益。

图1：全球某功率龙头企业订单情况

图2：主要功率半导体上市公司毛利率情况

数据来源：某功率龙头企业，富荣基金；注：取主要8家A股功率半导体上市公司毛利率平均数

成长性问题

成长性是我们对功率半导体方向性判断的根本。从国产化率指标来看，整个功率半导体的国产化率已到达30%~40%，甚至更高水平。未来的天花板相对有限，空间在部分高端产品如：屏蔽栅、超级结MOSFET以及IGBT等。

国产替代往往从最容易替代的环节开始，功率半导体无疑是过去三年国产化率提升最快的环节之一。2019年~2022年A股主流功率半导体公司营收复合增速在30%~40%以上，而国内功率市场整体复合增长可能就在5%左右。二极管、晶闸管已基本完成了较大程度的国产替代，以偏高端的MOSFET和IGBT环节为例，2021年MOSFET环节国产化率预计在40%左右、IGBT在20%左右，2022年MOSFET也将进入40%~50%左右的国产化率深水区。相比于芯片其他环节普遍20%左右的国产化率水平，2022年之后功率半导体在国产替代逻辑上已不占优。结构上IGBT环节自身在未来3~5年受益于新能源的快速发展仍有20%左右的行业增长，且国产化率目前20%左右长期空间较高。

总体而言，在半导体周期进入后期的大背景下，功率半导体需求开始分化，消费电子领域以及一些中低端产品的景气度已经开始有下行趋势，但在新能源车、光伏等领域需求仍然强劲，IGBT、FRD等产品仍然供不应求。从长期成长空间来看，功率半导体的国产化率已达到30%~40%甚至更高水平，未来成长性角度在半导体板块内已不占优。整体我们认为机会在结构，如在新能源领域以及中高端MOS、IGBT产品中大幅拓展的公司。

扩展阅读：认识功率半导体行业

功率半导体行业简述

功率半导体主要起到转换并控制电力的作用，应用于所有电力电子领域，如工业控制、可再生能源发电及电网、消费电子、新能源车、轨道交通等。在整体系统中实现如变频、变相、变压、逆变、整流、增幅、开关等功能。其核心指标如耐电压、高开关频率以及导通阻抗等。

功率半导体可分为功率分立器件、功率模块、功率 IC 三大类，常见功率半导体产品有二极管、晶闸管、MOSFET、IGBT等。整体产品的演进方向为更高的功率密度、更小的体积、更低的功耗及损耗发展。

图3：功率半导体分类

数据来源：中信建投证券，富荣基金

图4：功率半导体的演进

数据来源：Yole，富荣基金

功率半导体的行业特点

1、 行业成熟，下游领域众多，整体稳健增长。结构上新能源方向增量突出

总量维度来看，功率半导体是一个非常成熟的行业，由于下游分布于电网、工业、消费电子、汽车、轨交等多个领域，其整体增速平稳。根据第三方Omidia数据，预计2021年全球功率半导体市场规模约为459亿美元，2024年有望增至522亿美元，5年复合增速在4%~5%之间。结构上新能源车成为行业主要增量，根据某龙头企业数据，纯电动汽车功率半导体价值量387美金，是传统内燃汽车71美金的5倍。以最受益汽车电动化进程的IGBT为例，全球2020年~2025年行业的复合增长为20%左右，汽车领域增长接近60%。

2、产品成熟，不依靠先进制程，核心在于工艺以及产品高可靠性

功率器件技术比较成熟且更迭很慢，如某龙头企业的第四代NPT（非穿通型）产品推出的时间是1992年，到现在接近30年仍然是市场的主力产品。同时因为功率半导体占下游成本较低但又影响核心功能，因此高可靠性变得很重要。竞争方面，功率半导体并不需要先进制程，通常90nm以上就足以应对，主要在工艺的know-how上如晶圆减薄、沟槽工艺、应力控制等，最后体现在能否基于系统know-how能力为客户开发定制化产品。

图5：IGBT产品迭代情况

数据来源：IGBT模块龙头，富荣基金

3、新材料如SIC兴起

第三代半导体材料可以满足高温、高功率、高压、高频以及抗辐射等新需求。相同规格的碳化硅基 MOSFET和硅基 MOSFET 相比，导通电阻降低为1/200，尺寸减小为1/10；相同规格的使用碳化硅基MOSFET的逆变器和使用硅基IGBT相比，总能量损失小于1/4。Wolfspeed预计，车载SIC市场规模将从2022年的16亿美元增加至2026年的46亿美元。但整体我们认为SIC处于产业化的初期，短期因为成本（8寸SI外延片500元左右，6寸导电型SIC衬底6000元以上）和生长速度问题（PVT法SIC在7天才能生长2cm左右。而硅棒拉晶2-3天即可拉出约2m长的8英寸硅棒。）2~3年内并不会对现有产品如IGBT产生太大替换压力。

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