上半年市场回顾
1季度,国内方面经济表现亮眼,社融开门红,经济数据突出,房地产市场亦好于预期。百强房企1季度销售额同比增长3.1%,虽然和2019年、2021年等受疫情影响小的年份相比还是有15%以上的下滑,但同比环比均有企稳迹象。经济复苏的主因是防疫、地产政策调整,疫情达峰后经济恢复正常,去年4季度疫情压抑需求集中释放也是重要因素。但经济复苏持续性和复苏强度尚需观察2季度表现。国内债券市场一路上涨,主要是信用利差持续收窄,去年底今年初债市的调整被证明是好的买点。策略共识从去年下半年赚久期的钱变为赚票息的钱,资金向短期如1-2年期信用债聚集,叠加两会后降准,因此信用利差快速收缩。然而1季度无风险利率曲线总体回升并伴随了一定的熊平形态,因为对核心通胀预期变高了。2月初公布1月份核心CPI从0.7%回升到1%后,短端利率确实产生了一轮上行。海外方面,美国1季度经济也超预期,我们在此前定期报告中认为是由我国经济带动,现在依然是这么认为,并且认为美国经济软着陆概率较高。但美国欧洲遇到一些银行业的麻烦,包括硅谷银行、瑞信等风险。美国的几个银行主要是利率风险,即加息过多导致的投资组合亏损风险。瑞信主要是公司治理的风险。两种风险均不具有大范围传导的可能性,因此系统性风险的可能性较低。然而对信贷扩张有进一步抑制作用,以及对劳动力市场可能产生负反馈。
2季度,经济环比走弱,大类资产向债券倾斜。1季度债市回报主要以超跌的信用利差修复收窄所带来的资本利得为主,而2季度则是资金利率下行和无风险利率下行接棒贡献收益。资金利率下行是因为4月税期不紧使得市场对货币宽松产生了预期,且1季度信贷冲量后2季度新增信贷动能下滑,因此整个2季度资金面确实持续相对宽松。无风险利率下行是因为经济基本面在2季度环比出现下滑,市场进一步确认1季度的经济强势是缘自疫情防控优化后需求集中释放。在经济环比转弱后,4月有银行批量降低存款利率。4月末政治局会议定调经济内生动力还不强,定性是恢复性复苏,未推更多内需政策,市场将政策预期延迟到7月。此外,30年国债期货的推出引发10年及以上超长债交投活跃度提升。5月出口下滑,汇率开始贬值,经济数据寻底。6月央行降息,从OMO到SLF到MLF最后到LPR统一降息10BP。易纲行长讲话和6月末央行2季度例会重提逆周期调节。降息拉开稳增长序幕,政策预期升温,因此降息后债券利率先下后上。