2季度市场回顾
1季度债市回报主要以超跌的信用利差修复收窄所带来的资本利得为主,2季度则是资金利率下行和无风险利率下行接棒贡献收益。资金利率下行是因为4月税期不紧使得市场对货币宽松产生了预期,且1季度信贷冲量后2季度新增信贷动能下滑,因此整个2季度资金面确实持续相对宽松。无风险利率下行是因为经济基本面在2季度环比出现下滑,市场进一步确认1季度的经济强势是缘自疫情防控优化后需求集中释放。在经济环比转弱后,4月有银行批量降低存款利率。4月末政治局会议定调经济内生动力还不强,定性是恢复性复苏,未推更多内需政策,市场将政策预期延迟到7月。此外,30年国债期货的推出引发10年及以上超长债交投活跃度提升。5月出口下滑,汇率开始贬值,经济数据寻底。6月央行降息,从OMO到SLF到MLF最后到LPR统一降息10BP。易纲行长讲话和6月末央行2季度例会重提逆周期调节。降息拉开稳增长序幕,政策预期升温,因此降息后债券利率先下后上。
3季度市场展望
经济:经济依然处于复苏趋势中,2季度的下滑也是在复苏趋势中的区间下探,最快3季度经济会出现拐点。第一,库存周期接近尾声。库存周期、PPI、企业盈利等指标有一定关联度,PPI由于基数原因在6、7月就会出现拐点。6月制造业PMI环比小幅回升,6月新兴产业EPMI持平,下滑速度放缓。5月工业企业利润显示工业库存同比增速进一步下滑至3.2%,年初1-2月还在10.7%的高位,库存去化迅速,预计在3季度到明年初完成本轮被动去库存阶段。第二,疫情影响减弱。1季度疫情防控优化后,积攒的需求释放,并且可能会透支部分2季度的需求,因此经济在2季度环比1季度有所下滑。但是3季度就可能不再受疫情节奏的影响。第三,中美关系处于复苏当中。布林肯、耶伦访华等将成为中美缓和的信号,预计也会在产业、财经等方面有更多合作。第四,今年尚未出更多内需相关政策,地方债发行节奏偏慢,预计地方债在7、8月完成发行,后续会有更多稳经济政策接棒。
汇率:2季度汇率再次贬值,接近去年低点,但即便经济在2季度环比转弱,经济表现也并不差于2022年,为何汇率会出现类似去年的贬值幅度。有几个短期原因:第一是3月、4月出口受疫情防控优化后集中发货的影响而高增,并产生与韩国、越南等国的背离。5月出口恢复正常,汇率因此贬值。近两年汇率表现和出口增速关联度很高,2022年也是在8月出口增速从双位数开始下滑的时候汇率开始贬值,并在10月出口增速见底后汇率结束贬值。第二是央行在6月降息。中美货币政策差进一步加大,美联储FOMC会议纪要显示今年可能还有2次加息,这就使得汇率出现贬值。第三是央行干预力度小,6月30日央行2季度货币政策例会后,从中间价上可以看出央行开始出手干预,时间点和干预力度上看比去年要克制。第四是海外新兴市场国家使用了人民币特别提款权并可能卖出兑换为美元使用。但该金额很小,近半年累计500亿的使用量相对离岸现汇市场每日3000亿的交易量相比微不足道。近两年汇率贬值还有一些中长期因素:首先,由于美国财政货币化造成了高通胀且这种高通胀可能不会那么快消退,美国连续加息后使得人民币近几十年来首次变为一个低息货币,通常来说发展中国家一般是高息货币。这就会使得汇率易贬难升。其次,我国过去几年随着资本市场的开放,有很多证券资金净流入,在近两年股票市场转熊、中美债券利率倒挂后,就产生了一些证券投资资金流出。但是我国的FDI依然保持顺差。第三,虽然汇率有贬值,但是进一步贬值的可能性不大,因为汇率中长期还要看实际利率,虽然美国名义利率高于我国,但通胀也更高,实际利率依然为负值,低于我国,且中美未来相对经济走势是我国上行美国下行,因此利率更多贬值的空间不大。
海外:(1)美国经济:依然有韧性,虽然ISM制造业PMI已经下探至46的水平,但是制造业在美国经济中的占比较低,只有10-15%,所以服务业PMI的影响更大,美国服务业PMI还是在50上方,意味着经济尚未进入衰退。(2)货币政策:6月停止加息,但是由于有基数的原因,可能年中还有上翘,因此美联储可能会以一种数据依赖的方式进行加息,目前7月加息25BP概率超过70%。但无论如何,这些都是收尾式加息。美国核心CPI环比没有显著下滑主要是房租,而房价领先房租大概1年,目前美国房价同比已经转负,因此房租的下滑是滞后但确定。在2季度曾有很快降息的观点,这是因为有更多银行徘徊于破产边缘的影响。风险倒逼美联储结束加息并很快降息这种观点已经被证伪,符合我们的预判。(3)就业:除了服务业依然强势以外,美国就业市场依然稳健。美国软着陆的关键应该也是在就业市场,一旦就业率下降了,美债利率就可以有下行。
债券市场:综上所述,债市在3季度主要关注政策走向、PPI反弹等。久期不宜过于激进,当前无论从经济周期上还是政策力度还是市场预期都处于偏低位置,信用利差和期限利差的保护也相对一般。债券投资要更关注票息收益而非久期的资本利得,稳健为上。
我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置,力争为投资者带来稳健的回报。