1季度市场回顾
国内方面,一季度国内经济表现亮眼,社融开门红,经济数据突出,房地产市场亦好于预期。百强房企1季度销售额同比增长3.1%,虽然和2019年、2021年等受疫情影响小的年份相比还是有15%以上的下滑,但同比环比均有企稳迹象。经济复苏的主因是防疫、地产政策调整,疫情达峰后经济恢复正常,去年4季度疫情压抑需求集中释放也是重要因素。但经济复苏持续性和复苏强度尚需观察2季度表现。国内债券市场一路上涨,主要是信用利差持续收窄,去年底今年初债市的调整被证明是好的买点。策略共识从去年下半年赚久期的钱变为赚票息的钱,资金向短期如1-2年期信用债聚集,叠加两会后降准,因此信用利差快速收缩。然而一季度无风险利率曲线总体回升并伴随了一定的熊平形态,因为对核心通胀预期变高了。2月初公布1月份核心CPI从0.7%回升到1%后,短端利率确实产生了一轮上行。海外方面,美国一季度经济也超预期,我们在此前定期报告中认为是由我国经济带动,现在依然是这么认为,并且认为美国经济软着陆概率较高。但美国欧洲遇到一些银行业的麻烦,包括硅谷银行、瑞信等风险。美国的几个银行主要是利率风险,即加息过多导致的投资组合亏损风险。瑞信主要是公司治理的风险。两种风险均不具有大范围传导的可能性,因此系统性风险的可能性较低。然而对信贷扩张有进一步抑制作用,以及对劳动力市场可能产生负反馈。美国加息接近尾声,5月可能是最后一次加息。
2季度经济市场展望
经济
首先,对今年的总体判断我们保持不变,延续此前的看法,经济温和复苏,库存周期处于被动去库存阶段,宏观环境可参考2016年和2019年。政策基建继续保驾护航,核心通胀回升。其次,对于2季度,我们认为经济数据肯定会非常亮眼,因为去年是低基数,4月就会看到高频数据逐周呈现同比加速状态。因此2季度经济稳增长的需求会下降,且年初冲开门红后,信贷和基建可能会有所减速。经济就会呈现出2季度比1季度环比要弱一些的情况。我们需要重点关注环比以及与季节性相比,看经济的真实强度如何。第三,就此前定期报告提出的几个不确定性,我们重新回顾一下。今年大部分数据是相对比较好预测,进出口受外需下行影响会弱一些,基建投资、制造业投资、工业增加值等在内需政策支持下预计均会比较稳,这些变量的观点未发生变化。但也正如我们此前年报所述,地产和消费是预期差较大的变量,地产目前比预期要好,消费目前比预期要弱。
对于房地产和消费,我们对地产一直持有谨慎的态度,对消费则保持偏乐观的观望,现在来回顾这两个观点。市场年初对预防性储蓄的释放产生争论,有人认为有预防性储蓄,随着市场预期的改善会释放;也有人认为其实没有预防性储蓄,这些储蓄可能对应了房贷提前偿还等。我们认为两个观点都对,应该是居中的一种状态或者说两类居民行为都有。但是我们从另外一些数据可以看出更多关于地产和消费的趋势,比如我国旅游贸易赤字在2009年“四万亿”后从几十亿人民币开始逐年上升一直到2018年见顶达近1.5万亿人民币,但是2019年就负增长10%,2020年疫情后进一步负增。这说明不完全能将近几年消费转弱归咎于疫情的影响,房价上涨自身就能产生对未来房价和消费的驱动力(财富效应),当房价上涨带来的负担(负债压力)超过房价上涨带来的财富效应时,消费就见顶了。所以2016年-2018年权益市场核心主题是消费升级,消费升级在2018年其实已经见顶。居民从2015年开始加杠杆,直到2022年启动去杠杆,预计会有数年时间,因此不排除我们对消费的预期偏高,消费也可能出现几年的修复期。
最后再来看一下海外经济,海外经济的方向是向下,美国经济在1、2月份超预期并不会使我们改变这个预期,只是能帮助我们确认大概率会软着陆而非硬着陆,这其中的区别就是美国未来降息是到4%还是到2.5%。软着陆说明中国的复苏对美国经济有向上带动,而美国实现软着陆也反过来利好全球经济。目前美国只有就业和服务业比较强,其他指标已经转弱,而就业和服务业本质又是同源,就业强也是因服务业强。服务业是滞后修复的,所以当前经济稳健与上述经济展望并不矛盾。从非农就业来看,这个指标通常要看绝对数和趋势,通常美国的经济扩张周期的高点在30万人左右,当再回落到20万以下后,就可以开始定价降息。最新美国的非农就业数值已经回落到了23万,所以年底的确有可能降息。
债券市场
虽然一季度债券市场表现较好,但是一季度收益的年化表现不太可能是全年的收益表现,一季度的收益主要还是去年底的回撤,短期资本利得使得年化收益率呈现较高水平,但这并不可持续。
利率债方面,无风险利率曲线在一季度先上后下,上行反映了疫情达峰后经济复苏、核心通胀回暖的预期;下行则是对4月经济环比可能转弱的抢跑、对两会后降准的宽松预期提升、对海外银行业风险的一些避险行为。但总体无风险利率依然高于去年底,这与信用债收益率大幅下行不同,说明市场认可经济复苏,无风险利率的中枢需要上移。而从资金面的角度来看,1季度资金紧或贵的时间占比较高,国有大行同业存单利率一度超过MLF利率,和一季度信贷开门红银行业资金紧张有关,实体经济需要更多资金,货币市场的资金空转就会减少,也是无风险利率中枢上移的支撑因素。此外,根据上文,我们认为今年和2016年、2019年的宏观背景较为相似,两会后的降准可能属于收尾式宽松,和上述两年非常相似,所以对宽松的预期不宜过高。海外系统性风险的概率也不高美联储加息收尾预期已经定价,那么在2季度除非经济基本面有一定的环比转弱,否则利率债不太容易有大的交易机会。
信用债方面,毫无疑问年初是一个很好的买点。但当前信用利差经过一轮压缩后,已经介于去年3季度的低点和1季度的高点之间,并没有显著的吸引力,依靠无风险利率的降低空间也不大。1季度持有1.5年左右是最优选择,既能够较大化获得信用利差收窄带来的资本利得,又能够防范未来的潜在利率风险。其他品种方面,二级资本债作为一个交易品种,在一季度也有较好表现,但是获利的舒适度无法和中高等级信用相比,还是展现了类利率属性,也是在信用利差收窄后市场才转而寻求二级资本债和永续债(合称“二永债”)的交易空间。如果一季度买入的是中高等级,现在还可以再借助利差的修复,再进行一次优质省份区县下沉的切换,买入大约1年不到的信用债。当然前提是我们对经济、利率、信用利差走势判断是正确的。
我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置,力争为投资者带来稳健的回报。