债市仍在不断攀升走高。这些天，A股持续修复的同时，股债“跷跷板”效应并未显现，在大量买盘的推动下，30年期国债罕见地成了全市场明星，6日10年期国债收益率更是下破2.3%。（数据来源：财联社）

债牛的这波能量似乎超乎所有人的想象。有人说，市场对国债利率阶段性底部的预判，甚至追不上10年和30年期破新低的速度，这番火热被市场中的每个人所感知到。

然而波动客观存在，利率终有高低，冷热总会交替，周期才是永恒，这都不是最重要；对于投资者而言，更为重要的是，这两年，历经权益产品的寒冽，感受到债基的春风，多少投资者意识到，多元资产配置才是投资获胜的不二法门。

那些曾经可能因为弹性不够大而被“拒之门外”的债基，而今换了人间，也能被赞一声：真香，这是一种意识的唤醒，是经历过后，群体的反思和觉悟，这或许更有价值。

#债市之热

一个“熊短牛长”的周期

先从债市的火热聊起。

从理论上讲，当市场利率下降时，债券价格则会上涨，呈现反向关系。如果精准切割国债利率的运行脉络，本轮酣畅淋漓的下行要从2023年3月初开始说起。

过去的一年多，A股市场历经了巨大的波动和漫长的出清，而资产的悲观全然不相通，整体而言，2023年的债市上演“大三角”收敛下的“小牛年”。

（来源：中金公司）

2023年的国内债市，可以称之为：游走在预期和预期差之间的震荡牛市。利率呈现“N”型走势，利率中枢下行，全年走势可大体划分为四个阶段：

1）年初至春节前后，随着防疫和地产政策优化，市场对经济修复预期乐观，风险偏好上移压制债市情绪，债券利率上行；

2）春节后至8 月中下旬，经济动能修复波折反复，内生性需求疲软，货币政策延续放松，资金流通速度提振不明显，叠加风险偏好回落，债市“资产荒”延续，利率趋势下行；

3）8 月下旬至10 月下旬，汇率压力凸显、政府债券供给放量，资金面边际收敛，叠加地产销售端政策进一步优化，债市止盈诉求浮现，债市情绪反转推动利率上行，短端回升至年内高点；

4）10 月下旬至11月，汇率压力暂缓但政府债券供给扰动仍在，叠加财政投放偏慢，市场对资金面稳定性担忧延续，虽然基本面弱修复延续，但年末政策托底预期再起，制约债市表现，利率转向震荡。

总而言之，已经过去的2023年，十年国债顶点从2.9%-2.8%-2.7%逐级下行，但2.5%的“历史底”看似仍然稳固。宏观经济新旧动能切换仍是大背景，微观主体活力和融资需求不足，财政偏紧、货币偏松，是行情演绎的逻辑。

而11月底始，伴随着风险资产的回落，避险情绪升温，债市明显走强，开年以来债牛的能量愈发超预期，长端利率屡屡向下突破市场预期，不断刷新前期低点，行情演绎进入更深更远处。

卖方拆解了岁末年初这波强势债牛背后三大驱动：一是中国经济过去的重心地产仍然处于一个并不短暂的冬天里；二是利率债发行进度偏慢，供给冲击减弱，银行间市场资金量相对充裕；三是超长端参与者日渐多元化，定价逻辑随风险偏好调整而改变。

我们常说，没有一种资产是永远上涨的，波动性永远客观存在的，这对于债券市场也适用。在债市走牛了一段时间后，一些投资者担心“部分获利盘离场”对债市的影响，特别是随着两会时间到来，在这个重要的观察窗口，有一些分歧和担忧。

从历史观察，历年两会后，市场对后续政策力度往往有一定修正，但利率具体走势仍取决于当时的经济基本面、资金面以及政策的边际变化，此外债市供需、市场情绪也是重要的影响因素。

综合来看，今年政府工作报告出炉后，债市有变、亦有不变。从政府工作报告来看，今年的定调仍然偏向“温和复苏”而非“强复苏”。短期而言，从当前经济修复内生动能的状态看， 在政策刺激总体较温和的情况下，债市仍无较大的利空因素。

但是基于当前债市收益率偏低的现实，进一步收益率下行空间的打开仍有待于银行存款利率再次普遍调降，短期内也不排除机构止盈落袋造成小幅回调的可能性，相比而言中短期限品种的投资性价比会更有优势。

看得更远一些，从中国长期经济结构调整、以及市场投资者配置需求等中长期因素看，债券市场整体仍处于较为有利的环境中。

一方面，货币政策依然稳健偏松，持续利好债市。央行行长6日表示，当前国内外形势依然复杂多变，需要发挥政策合力，加大宏观调控政策力度。中国货币政策工具箱依然丰富，货币政策仍有足够空间，这将为债市提供有利的投资环境。

另一方面，“资产荒”下，债市出现持续性调整的概率较低。经济增长弹性放缓、需求修复平缓下资金易滞留金融体系，叠加地方化债推进等，或阶段性加剧“资产荒”。在此背景下，当收益率出现一定调整后，机构“买债”热情或再度被点燃。（来源：国金证券）

放眼过去这些年，国内债市熊短牛长，短期扰动不改长期“画线”走势，债券市场曾经历多轮牛熊周期，但是每次调整一般呈现出“上有顶、下有底”的形态。

（数据来源：Wind，数据区间2004.1.2-2024.3.5）

如图所示，从2004年至今，代表债券整体表现的中证全债指数屡创新高，实现了4.56%的年化收益率。而代表公募债券型基金整体走势的万得债券型基金指数更是跑出了明显的超额收益，年化收益率可达5.67%。（数据来源：Wind，截至2024-3-6）

那么就从债市说到了债基。

#债基之春

一场“意识觉醒”的复兴

在这个漫长的季节里，一边是春风化雨，一边是秋霜寒冽，我们似乎都经历了一场浸泡在冰水里的淬炼，走过之后，出现了很多变化，多市场、多策略、多资产的配置方案成为了集体性的思考。

在债牛行情下，各类纯债基金的业绩普遍回暖，2023年各类纯债基金季度收益中枢均稳定为正，为投资者带来了相对可观的回报，展现出强大的吸引力。

数据来源：Wind，截至2023.12.31；资料参考：广发证券《23Q4纯债基金规模高增》

Wind数据显示，债券基金的规模从2019年的3.9万亿一路飙升至2023年底的9.04万亿，短债基金更是拔地而起，2023年规模增幅同比增长高达36.49%。（数据来源：Wind）

债市之热或有冷热交替和周期轮回，但是债基的复兴之路所打开的春天，或许更有生命力，对债基的重新认知，对债基配置价值的觉醒，是这个季节里最大的收获。

其一，细水长流，方能悦益生活，而这恰是债基投资的精髓。

固收类基金虽然爆发力不及权益类基金，但表现明显更稳健，万得债券型基金指数在过去十年连续实现了正收益，更能带来“细水长流”的持基体验，因此更容易拿得住。

纯债型基金近10年表现（2014-2023）

数据来源：Wind，统计区间2014-1-1至2023-12-31。指数历史业绩不预示未来表现，也不代表具体基金产品表现。

对于流动性要求一般的投资者来说，短债基金是闲钱投资的优质之选；对于“稳中求进”的投资者来说，中长债基金也是增厚稳健收益的不错选择。

而且长期来看，偏债混合型基金、二级债基等固收+产品无论是长期业绩还是对回撤的控制，都明显优于沪深300、上证指数等主流股票指数，的确适合作为资产配置中的“压舱石”。

其二，债券是生息资产，债基短期波动可谓是“茶壶里的风暴”。

债基主投债券，而债券可以生息，所以在长期能够获得持续向上的回报。纯债基金的收益分为资本利得也就是债券的价格波动和票息收益。

短期来看，也许债券基金会受到利率上行的影响而阶段性回调，但中长期来看，这部分回调会逐渐被票息收益所修复。

除非债券违约，持有至到期能获得的现金流是固定的，所以债券投资又被称为“固定收益投资”。

与权益基金近几年经历的漫长季节不同，长期持有债基亏损概率是不大的。

其三，我们如何能够熬过单一市场的低迷，让回撤不突破心理防线，从而在长期收获时间的馈赠，“资产配置”作为解法之一得到了越来越多人的认同，

从过去十多年的大类资产走势来看，股票、债券、商品都有表现居前的时候，但也都有不如人意的时候，具有“涨跌轮动”和“均值回归”的特点，如果合理分配仓位进行资产配置和组合管理，就有望穿越周期波动，实现满意的长期回报。

之前看了一本书叫《全球资产配置》，书里用1973年到2013年一共40年的时间里美国股市和债券数据做了测算，按照60%股票+40%债券构建一个组合，这是一个简单的资产配置模型。测算发现40年间组合的年化名义回报率是9.6%，比纯股票的10.21%只低一点点，但是它的最大回撤只有29.28%，可是股票有50.95%，最大回撤相比已经大幅度降低，虽然收益少了那么一点点，但是风险明显低了很多，所以夏普比率也大幅提高了，这就是资产配置的魅力。

（来源：《全球资产配置》一书）

有句话这么说：真正的觉醒都是从“经历”之后才开始。

现在，大家好像更加深刻意识到，多元资产配置才是投资获胜的不二法门，那些曾经可能因为弹性不够大而被“拒之门外”的债基，而今换了人间，也能被赞一声：真香。
在资本市场，周期永不眠，债市的火热或有阶段性的降温，又有新一轮的重燃，但是债基的春天不同。

走上了这条通往春天的“复兴之路”，那是一件更深刻的事情，至少当下我们都知道了，债基，无论何时，仓位多少，它就应该作为资产配置的一个部分。

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