原创 韭圈儿
这几天我在写组合【神奇四侠】的运作回顾报告，从收益数据上看还不错，但最大回撤，也曾经在今年春节触碰到-20%，近期也有调仓的打算，本周五会发布运作回顾及展望计划。大家多留意一下。
正好前几天遇到光大保德信的基金经理詹佳，他同样提到自己未来也主要会在消费、医药、科技、新能源四个行业挑选投资标的，这和【神奇四侠】不谋而合。
但完全不同的是：我的组合是四大黄金赛道摊大饼式均衡配置，优点是进攻犀利，缺点是回撤控制基本很放飞；而他的做法是，在这四个行业中，根据市场热度，逆向进行一定的换手轮动，目标是把波动控制在一定范围内，他觉得这对投资人才更友好。
看看这篇调研纪要，不妨说说，你会更支持哪种做法呢？
嘉宾介绍
詹佳，光大保德信基金国际业务部总监。擅长大消费、医药赛道领域，投资经验超过13年，其中有8年股票组合管理经验。2004年在香港毕业后，历任意大利忠利人寿、比利时富通、建银国际等香港公募基金，工作了近十年，投资业态遍布港股自营、全球大类资产配置FOF、QFII及RQFII股票专户等，经验非常丰富。
Part.1 外资从业十余年
投资理念如何定？
北落的师门
詹总！一上来想先问一个有意思的问题，看您资料是08年在香港毕业工作，大家知道08年也是一个非常动荡的年份，尤其是对于金融行业。您当时找工作是一个什么的环境？詹佳
香港当时有很多外资机构，在08年的时候有一些机构陆续进入财务困境，随后退出了，所以那会的确不好找工作。我原来读大学的时候就在会计事务所实习，读书的专业也是跟金融相关的，毕业的时候先去了忠利保险有限公司做研究员，这等于是一个外资机构的公募基金。北落的师门
你们当时投A股吗？詹佳
对的，我们当时有一个产品叫大中华机遇基金，以MSCI大中华指数为主要基准，所以也会投很多A股和港股的标的。北落的师门
了解。您后来慢慢也开始管理产品，作为一个外资公募基金的投研人士，在这段期间您是如何看待A股的变化以及外资投资行为的改变？詹佳
变化还是挺多的。譬如当时并不是所有公司都有专门和投资人接洽董秘这样的一些专业岗位，后面对投资者关系也越来越重视，这一块也越做越好了。还有，从外资的角度，对境内资产也是逐步熟悉的过程。08年那会可能外资买的比较多的是几个行业的大龙头，后面也逐渐下沉到细分行业。北落的师门
这些外资的研究投资经历，您觉得对您现在的投资理念、投资框架的形成，影响大吗？您现在做投资是一个什么样的方法？詹佳
影响还挺大的。外资总体来说比较偏长期和价值，这种风格对我的投资价值观产生了深刻的影响。另外，境外市场比较注重公募产品对持有人的友好度，因此在管理公募产品的过程中，我也保留了这个习惯，注重产品的长期稳健性。我的投资理念是追求风险调整后收益，而不只追求收益排名。希望买我产品的投资者，即使择时水平不高，长期拿下来也能赚钱。为了达成这个目标，在选股上，我形成了“三高一低”的选股标准。“三高”指的企业要具备高的成长空间、高的竞争壁垒和高的资本效率，“一低”指的是波动率低。
Part.2 高换手率背后原理
选股方法全解析
北落的师门
我观察到你的换手率好像是不低的，为什么？詹佳
我的换手其实在我历史上的一些产品的这个前十大重仓里面也可以看到。有时候我的就是说白酒可能会多一点，有时候医药多一点。然后有时候就是说在一些细分的一些家电里面或者是财富管理，它有季节性的这种偏重。北落的师门
季节性的偏重是指什么？詹佳
就比如说像去年6月30日（年中）的时候，医药基金基本上是霸占了所有排行榜。所以当时我的产品因为也可以投医药，也可以投其他一些消费。那么医药这边就是有一定的过热迹象，我们就干脆把医药给调低，然后配置一些别的，就相当于躲猫猫一样，把一些过热的板块给给规避一下。北落的师门
所以说它涨得多了，你是会就等于你会有心里有杆秤是吧？詹佳
对。
北落的师门
好，那么关键问题就来了，今天食品饮料暴跌，大消费板块的性价比目前在你的框架中属于什么位置？詹佳
总体来说还是属于合理的价位，就像以典型的白酒的龙头为例，跟国际上一些主要的烈酒公司相比，包括消费里一些偏高端的标的，其实估值上还是相近的，并不是很贵的状态。但是说便宜呢，也不能说有多大的折价。如果投资人可以拿久一点其实还好，如果追求短期的收益，可以挑选一些相对有折价的标的会更好，这里面确实长期存在一个性价比的关系。
北落的师门
那这种性价比所在的中间状态你是不是基本就是长期持有了，还是说也会去调整？詹佳
通常长逻辑没有太大压力、估值也合理，我会偏向于持有。但一般也会阶段性出现高估值的时候，那就会考虑去调整一下。北落的师门
如果下车了后面它又上去了，你会不会遗憾？詹佳
遗憾难免会有一些，但是这种心情也是可以管理的。因为当时你选择下车的时候一定是有比较实在的理由。有时候退出也是一件很快乐的事情，不一定要退在最顶尖，在自己认知范围内就好。北落的师门
您目前其实主要聚焦在大消费、医药板块，这是您比较擅长这些领域，还是说是投资方法论内的一个演变关系？詹佳
一方面，我之前在外资当了五年研究员，外资本身对这种偏to c类的标的比较重视，所以我看的也相对多一些。另外一方面，从投资性价比角度，我们对申万28个一级行业的ROE和年化波动率排名做了长期排名，的确是偏to c类的的一些行业波动率会低一些，然后ROE也稳定在比较高的位置。相应而下，能选出高性价比的标的也比较多一些。北落的师门
听起来有点像你在这几个熟悉的领域中，不断的找寻性价比。那像周期股，今年涨得很多的有色煤炭。你会碰吗？还是说完全不会心动？詹佳
其实也会参与的。我管的产品在去年四季度以及今年一季度都有一些顺周期的品种，包括铜、新能源等。但是通常我做这些波动比较高的行业，用数量的一个指标来说，它的年化波动率可能会在35%以上。这种类型的行业或者标的，会把组合波动率拉大，其实我组合的风险程度就被影响了。所以这些标的我更多是在行情启动的时候，或者是还没怎么被发现的时候去参与，配置的比例也不会占组合的大部分，要不然我的组合波动率就控制不住了，我的组合波动率一般在年化26%、27%。北落的师门
我刚看了你管理产品的一些数据，夏普比和波动率排名是还是比较靠前的。您之前也讲过一句话，“如果一个是排名第一，波动率在前30%；另外一个是排名第十，波动率前10%。我宁愿做后面这种。”这是为什么呢？第一种打个榜，好像出名更快，规模也上得更快？詹佳
如果我把一个产品按上面两种风格去跑一段比较长的时间，有可能”第二种”逐渐能跑在比较前面的位置。第一种第一年可能排在第一，但第二年有可能就不见了。这就是一个从自身长期业绩出发的角度所做的选择。另外给持有人管理产品，也是一种信托关系。如果波动控得更严得话，其实能达到一定收益得概率也更大。长期间下来，离投资人最终期望实现得目的也会更靠近一些。如果波动比较大的话，持有人也很难拿住，最终很难赚到钱。
北落的师门
明白了。那一些像医药我们原本称为防御性的板块，今年波动也比较大。在这种情况下，您是如何去控制波动呢？詹佳
一个行业也不能永远就在低波动，它确实会在过热的时候出现波动，譬如比它5年波动要明显来得高，这种过热在新兴市场会比较普遍一些。过热的一个特征是短期涨速比较块，还有它占全市场的交易金额比例，也会超出它自身平均数的标准差。当出现这种过热的迹象，适当的去做一些减仓，可以规避高波动。北落的师门
这其实也是你换手率高的一个原因之一，是不是？詹佳
是的。Part.3 四大板块未来预期
基金经理怎么说？
北落的师门
您比较擅长大消费、医药行业，我们接下来把这几个行业拆开问一下。医药板块今年波动也比较大，您现在怎么看后市？詹佳
我认为医药现在估值相对合理。一些景气度比较高、受集采影响不大的板块，明年应该能继续保持稳定的增长。一些估值比较高、受带量采购的影响，应该比较难回到历史高估值的位置。北落的师门
那像消费里的家电板块，您原来也买过很多，现在这个板块好像没那么红火了，您怎么看？还能找到新的增长点吗？詹佳
一方面，大家电的产品渗透率已经很高了，此外大家电跟地产也有周期相关性。在经历过将近三年的销售面积高峰以后 ，未来很难继续维持，这也是地产股表现相对低迷的原因之一。另外一方面，今年周期品价格上涨比较快，对“白电”、厨电等成本上的压力也比较大。其实近几年家电板块也有一些亮点，创新型的消费体验和消费产品呈现出爆发式的增长，譬如出现了扫地机器人、洗地机、激光电视等很多小家电，这类创新产品从需求来说具有非常好的前景。
北落的师门
下一个就是我们从事的财富管理行业，您对这个行业的发展怎么看？詹佳
我觉得财富管理大方向特别好，一方面是由于房地产销售面积下降，长远来看房地产投资对于家庭投资的占比也是呈下降趋势，但是我们的人均可支配收入自2019年就超过中产水平，未来可支配收入上涨的趋势也还不错，那么相对而言，未来居民可支配消费就明显增长了。从国际市场来看，财富管理行业好的标的可以在偏券商类，或者是较为新颖的券商中找到。
北落的师门
您更看好银行还是券商？詹佳
银行显然是防御能力比较强，但券商是进攻属性比较强。当前的环境我认为财富管理业务多一些的券商比较能够站住估值。和国际市场主流的一些券商相比，我们A股券商的溢价是比较明显的。银行股方面，从港股和A股的比较中也能明显看出，自08年金融危机后，美国多家银行PB全部跌至0.6以下，但到最近几年陆续回到了0.8-0.9左右，但是我们A股的银行PB还在0.6、0.7，港股亦然。所以A股银行比券商的防御力更强。
北落的师门
这次新发产品光大创新生活未来的投向主要是在哪些方向？
詹佳
这次新发产品定在4大行业方向：消费、医药、科技、新能源，在标的的选择上我会比较看重持续创新能力。分行业而言，比如消费方面的家电板块，对一个家电公司创新能力的要求就在于其是否可以持续推出一些大单品，这些单品和同业比较，它的技术难度，包括渠道品牌能力综合下来是否能把创新落地，去实现商业化的还是仅仅停留在表面，大概是这些方面。分市场来看，这次的新产品按照基金合同是可以投资港股，我也是想利用在港股上较久的投研经验，来为投资人抓取底部投资机会。港股今年确实已经调整了很多，最近看起来好像控制住了，势头稳住了，一些公司也开始慢慢反弹了。
北落的师门
这次港股有了比较显著的大回调，算是港股的底部吗？詹佳
这次底部的特征和以前不太一样，过去的一般都是流动性周期或者经济周期等，这一次是有些权重股因为在社会责任这块没有履行到位，所以引发了一系列短端现金流上的支出，包括一些罚款，因为社会责任是长期的，所以底部现金流、利润和支出的关系以及数据安全的一些问题，对商业模式和市值的影响可能会需要一长段时间来慢慢看清楚。现在之所以不能完全说是个铁底，就是因为商业模式没有完全清楚。但我们可以选择一些不受此影响的板块，比如大众消费品等，这些产品售价不那么高，或者说垄断程度不那么高，其他包括服装、小家电零部件、新能源车下游应用端、消费电子等，这些板块相对和政策方向不会产生抵触。
北落的师门
整体听下来港股一些头部公司可能还要再观察，或者说明显的右侧还没有看到，现在无法进行估值，对一家公司的模型也不能完全确认，以前在外资的时候如果是这种情况会对一家公司看多长时间？詹佳
如果是做模型的话，一般是5-10年，也有近期的简化模型，不一定要把现金流折现。Part.4 伯乐常辨“千里马”
市场走向大揭秘
北落的师门
有小伙伴在直播间问，关于光大创新生活这只产品的选股方法，您能更系统地跟我们讲讲具体是怎么选股的吗？您最看重的是什么？企业家精神？公司文化？还是其他什么层面？能不能和我们分享一下相关案例？詹佳
我最看重的就是公司战略是否具备创新的成分。过去标普500中的科技公司，为什么苹果直接进了前几大权重，因为IBM个人电脑销量高重新超过苹果，然后苹果又在移动端又做起来了，这就他们在比创新能力，其实我们的企业也是需要经历这个过程，因为我们企业体量也不小了，很多都是千亿级的，如果只是一个小的创新，可能不能做到持续稳定增长。所以我就比较注重管理层，未来几年的创新在什么方向，如何收购品牌，如何找到新的渠道，就是最终管理层要找到一个合适的方式将创新落实到消费者手上，并且让消费者感受到实惠。我依然非常清晰地记得乔布斯第一次发布iPhone的时候，是很激动人心的一种创新。现在调研的时候会看到池子里面是否会有这种储备，其实肯定也是有的，当然还没达到我内心这么理想的状态。
百年一遇的天才，我觉得还是比较难遇到的，但是我坚信这种创新随着我们一代代企业家，包括我们的工程师红利，包括出海以后的经验积累，渠道经验的积累，品牌收购后运营的这种案例越来越多，大家会对创新更加重视，也会越来越熟练。
北落的师门
关于个人风格，整体上您是偏自下而上多还是自上而下的多？詹佳
自下而上多。选股上选择高成长、高壁垒和高资本效率的都是自下而上来看，自上而下其实总体符合宏观环境就可以了。比如我们在货币紧缩的时候不要在顺周期方面暴露太多，货币宽松或者经济比较差的时候，可以找一些必需品或者黄金进行投资替代。我之前在外资的经验以及从投资大师的经验而言，自下而上的要求会更高。北落的师门
仓位你会调整吗？詹佳
仓位我会稳定保持在中高水平。基本上在正常的情况下，可能10年里面总有个一两年出现流动性问题，但是其他大部分时间仓位基本上是在中高水平，按照合同在满仓下浮10~20个点就最多了。北落的师门
行业配置上，您是不是也会做轮动？这是不是很难？詹佳
这块做到现在其实也有一点心得，对于轮动和择时，如果28个行业来进行打散的轮动，确实是非常困难的一件事情。但是当我们把行业缩小到四五个，在进行长期跟踪的话，就相对简单多了。北落的师门
明白，那在这几个行业比的时候，你会比方说如果认为太高了就把这个行业清掉，还是说降到中枢以下的比例？我自己也在消费、医药、科技和先进制造新能源项目方向配了几个基金，整体就是有涨有跌，处于对冲的状态，所以想问下您在行业部分和行业集中度上会如何分配？詹佳
我的集中度一般是前十大加起来大概在40%~50%，不算非常高。从行业分布来说，投资风格比较稳定，就我历史上一些行业，比如说偏消费服务类的，那我就8成以上在消费服务类，因为它天然的下游是比较稳健且波动率较低的。波动率较高的比如科技和新能源范畴的投资，我会在启动或者比较早期的时候去拿多，行情演绎了一段时间后就少拿一些。
北落的师门
从去年到今年有没有曾经某一段时间会觉得这几个品类都波动很大，这种情况下该怎么办？詹佳
我管理的产品今年确实出现这个问题，平常如果医药波动较大，那我可能转向食品饮料多一些，但今年年初确实没有地方可以切换，那就降降仓位。北落的师门
四季度到明年，您怎么看市场的走向？詹佳
基金行业切换风格的时间点以前是年中和年末，但现在切换越来越早了，年底也可能切换至当年没有被重视的一些行业。通过研究员在年终总结的策略报告和年终测算中可以大概看到明年的逻辑，我个人认为今年年底可能会有一些之前不受重视的板块在明年可以有一波春季行情。今年其实有很多板块都不受重视，就只有几个板块涨的好，比如新能源半导体，剩下的就是周期类的有色煤炭和化工，但最近波动也很大，这也可能是行情提前了，主要还是因为疫情的关系，各大央行的发力也比较大，造成了全球供应链的变化速度加快。这也构成了供应链管理中的“长鞭效应”，需求端的信息的不真实性会沿着供应链逆流而上,产生逐级放大的现象。所以现在虽然可能涨幅特别高，但后面也可能会有大幅的下跌。
北落的师门
新产品光大创新生活您打算如何建仓？您现在的思路是怎么样的？詹佳
我本身是一个偏长期价值的投资风格，所以配置的方向就会在一些长期展望比较好的赛道，比如消费医药、科技、新能源，具体什么时点配多少比例，这和市场的总体节奏很有关系，就比如消费已经调整了一年了，那我们在这个大板块里就可以找一些错杀或者杀过头的产品进行配置。其实已经可以看到有些公司的已经开始有复苏的势头，比如动销出现底部，找一些可能季报不太好的，或者是刚好上游包材成本压力比较大的，看起来就是可能有些疑问的时候，反而它是一个长期布局的好机会。所以这些调整比较大的，我们会着重先看看，然后比如偏科技和新能源这些前期涨幅较大的板块，会配置上我比较谨慎。
北落的师门
您现在在管的这些产品的定位有什么不同？詹佳
我们现在所在的新兴市场波动率天然的比国外要更高一些，即使是我们波动率较低的比如消费行业，年化波动在26%-27%，但是比如微软，把疫情抛掉，其长期年化波动就在22%-23%，所以波动率会有一个明显的劣势，我们的市场短期不确定性就会更大，所以我确实很难和投资者人说我们的市场在短期会有多大的爆发力，但我的产品总体比较控制波动，对公司的持有和看法也比较长远，从而给持有人在长期带来一个良好的持基体验。北落的师门
有个小伙伴问明年债市怎么看？詹佳
我管理的光大安和是一只很有名的二级债基，这只产品的债券部分是由专门的债券基金经理，他会看得更加详细一些，我讲一下我的总体看法。因为全球新冠特效药在最近落地，对经济的复苏节奏也是大致明确，全球供应链会随着新冠特效药的推出，促使经济发展会向偏好的状态发展。这样在10年长期债券的利率会上行的快一些，近期也看到美国十年长债从1.33直接上到1.6，各大主要货币的整体收益率曲线也明显上移，明年这种上移可能没有那么快。
从信用端来看，可能相对今年会略宽。从货币投放角度来说，九月的M2同比增速已经触底反弹了，未来一段时间的货币投放也可能会更加积极一些。
总体而言可能是中性偏保守的状态。
北落的师门
美联储的政策对债市会有什么影响吗？
詹佳
美联储的影响肯定是有的，全球各大央行对债市都是非常敏感的，从现在看，美联储已经确定会减少买债的节奏，从11月12月开始减到明年六七月份，可能7个月的窗口期，从每个月买1200亿降到不买，比起2013年的节奏稍微有所加快，但是因为它的广义货币增速在高位回落，所以市场的压力还是可以消化的。联储我相信它也会走一步看一步，如果说经济复苏的较快，然后通胀确实相对缓慢一些的，那么他会在货币政策上就更从容一些，如果是通胀真的比较高的话，那可能会有进一步加息，包括在汇率上，我们既要考虑到汇率上的保障，又要顾及经济上刺激的力度，那么我们可能会看到明年央行的举措会更多一些，今年主要是从宽裕到适度宽裕的方向在变好。
北落的师门
非常感谢詹总，基本我们想问的问题都已经得到了解答，不管是大家比较关心的消费行业板块的问题，还是未来对医药科技新能源以及詹总投资方法论的问题，我都印象很深刻。虽然看起来换手率高，但其实目标是为了把波动将下来。谢谢詹总，谢谢！（完）-END-
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