摘要：有一个板块2023年以来表现相对亮眼，这个板块就是以有色为代表的周期板块。2023年初以来，申万一级行业中涨幅第一的行业就是有色金属板块，特别邀请中泰证券研究所能源与材料组组长谢鸿鹤，对以有色为代表的周期板块进行重点解读。

了解完海外，大家可能更关心的国内A股的股票价格，国外宏观环境可能影响大宗商品的价格，但周期股股价不一定完全和大宗商品相关，今年大家可能最具确定性的是看到国内经济复苏，只不过预期不同，有人可能觉得复苏更快一点，有人觉得复苏是弱复苏，对GDP的预期也不尽相同，但整体可能在4.5%-5%的水平范围内，在中央工作经济会议中，扩大内需也明确成为今年最重要的战略之一，改善性住房需求、汽车、养老等可能都是今年重点。那么，从有色角度来看，您对于今年国内内需，尤其是基本金属和铝资源相关板块会多大程度受益于经济复苏？

谢鸿鹤：我们需要先明确一个方向，有色板块内需部分我们还是看房地产产业链，因为我们在研究周期的时候，往往可能把有色归于房地产后产业链，也就是竣工端对应着有色板块的需求，当然也有大宗商品属于开工端，比如建材，而有色是竣工端典型的消费原材料，从此角度看，我们的确在国内需求内主要关注宏观面，不论是4.5%还是5%，其实对于投资来说本质上没有太大的影响，但边际变化会出现改变，从年度间看，2022年到2023年就是一个复苏的过程。深入的说，房地产行业的竣工端和开工端往往会有两到三年的实质，在此周期推演下，房地产行业在今年二季度也就是3月份以后，房地产竣工端可能迎来周期性修复。在策略报告中，我们关注国内宏观面中最为重要的是，房地产竣工产业链会对上游大宗商品形成较为明显的拉动变化。举个例子，电解铝在2022年国内建筑领域大概形成了-5左右的拖累，包括房地产、居民楼、写字楼等；到了2023年我们基本预判这样的拖累会收窄，可能会回到-2以内，从此维度来看，传统领域对大宗商品消费的负贡献会放缓。我们认为，边际变化不一定能够像2016、2017年出现大规模的房地产建设，会出现大的拉动效果或比例，但的确负贡献会在2023年得到相对较大的缓解，甚至在某些领域可以出现一定程度的转正。

另外，在分析整个大宗商品逻辑框架时，的确对传统的宏观面较为敏感，但经过2020-2022年这三年的变化，我们可以有另外一个较为明显的结论。如果2020年我们单看新能源，不看房地产需求，可能并不会到达如此大的高度。还是以电解铝为例，在2020年电解铝可能只有20万是用于新能源汽车，当时新能源汽车来源于光伏，但到了2022年边际变化出现改善，从20万左右发展到150左右，也就是大概有7倍的增量，对应到2022年几组恰似矛盾的数据得到了较好的因果关系，也就是整个房地产产业传统消费下滑，从2022年下半年看，国内竣工端消费出现两位数左右的下滑，但以铜、铝为代表的大宗商品库存是在下降的。其原因再传统的跟踪方式中可能找不到，很多库存囤积到产业链当中，恰恰是原因新能源汽车和光伏的很多体量从20万吨左右膨胀到100万吨以上，有5倍以上的膨胀。所以到了2023年，即便是传统领域还出现一定程度的下滑，比如刚刚所说去年建筑领域消费萎缩了5个点，当前即使萎缩2个点，但整个以铜、铝为代表的大宗商品领域测算出可能还有1个点左右的扩张。换句话来说，在方法论或关注点上，不仅仅是要关注国内外大宗商品传统需求变化，还要看新能源汽车包括光伏在较大体量膨胀之后，2015年新能源汽车可能不到50万辆，但2022年统计数据来看，基本已经到了1000万辆，那么2023年在此大基数的情况下，其增速可能达不到60%或70%的增速，像2022年对比2021年一样，但基数已经完全变了，从1000万的基数可能增长30%，可以看到对大宗商品的影响实实在在。

总结来说，国内边际变化整体向好，尤其是以房地产为代表的产业链，当然除了周期性的位置，我们还要关注产业结构性的变化，所以对大宗商品的研究方法也要完成一个迭代。

闫冬：对于今年地产能有多大程度的复苏，大家还是抱有较不明确的观点，所以在此低预期之下，板块很难有过大的风险，甚至整个地产链不排除有预期的表现，而有色、钢铁等都属于地产链当中。除此之外，对于一些投资者来说可能也明白，有色资源、化工等指数当中，与新能源相关的成分股占比越来越高，甚至可能接近三分之一，比如一些管理的化工指数相关产品当中可能会有30%左右成分股与新能源相关，有色可能差不多也有25%-30%。在此情况下，大家可能更应该关注新能源带动的基本金属、能源金属等需求边际上的变化，这样边际上的影响现在越来越大了，不想几年前这样影响可能忽略不计，现在随着占比的不断提升，其影响力甚至可能成为整个板块的核心。

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