近年来，A股市场出现较大的震荡，但以高股息为核心的红利策略却表现稳健，成为市场的亮点。在2024年，红利资产延续之前的强势表现，以东证红利低波全收益指数为例，2024年以来至10月底涨幅达到24.8%，领先同期沪深300全收益指数的16.7%。（图表1）

在过去的投资范式中，红利资产在很多人看来不够“刺激”，景气度和增长速度往往在投资者心目中占据着更高的优先级。而当世界百年未有之大变局加速演进，估值和安全边际对投资愈发重要，投资者的理念和心态正在发生重要转变，从强调“要未来”“要梦想”“要估值”，逐步转变为“要现在”“要确定”“要现金”。

红利行情已经延续了较长的一段时间，期间也出现了一定的震荡回调。尤其在当下这个时点，市场预期出现变化，或许更应该捋清红利赚钱的逻辑，指导后续投资。

红利赚的是什么钱？

1、通过分红信号挖掘好公司

诺贝尔经济学奖获得者迈克尔斯宾塞于1973年首先提出信号理论。他认为，有效的信号需要基于两大要求：第一，有效信号的发出需要付出成本；第二，信号的成本对不同的公司具有差异性。

分红就是公司管理层向市场传递经营状况的一个有效的信号。因为分红是公司用真金白银回馈投资者，需要付出一定的成本，并且好公司发出分红信号的难度相对低，而绩差公司要通过分红证明自己则需要付出更多的成本。

因此，对于红利投资而言，通过分红赚钱只是表象，本质上是通过分红信号找到了一批善待股东的好公司，最终因为投资了好公司而赚钱。能保持长期、稳定、较高水平的股息率，意味着相关公司兼具较好的盈利能力、较低的估值水平和较强的分红意愿。

2、殊途同归的红利

自2022年起，红利风格经历了较长时间的占优。在市场缺乏清晰的成长股投资主线的情况下，红利资产兼具防御属性和低利率环境下的进攻锐度，逐渐受到市场越来越多的关注。

截至目前，红利风格相较于市场整体的占优大约持续了2年9个月左右。但在这个过程中，许多红利资产的实际参与者的出发点并不相同，赚钱的逻辑也存在一定差异。总体上看，这四种情况比较有代表性：

（1）在内外部宏观环境不确定性提升的背景下，一些投资者看重公司现金流的确定性，例如稳健经营的油气勘探龙头或水电煤公司，是名副其实的“现金奶牛”。

（2）在无风险利率趋势性下行的大环境中，一些投资者看到了股息率与利率“剪刀差”扩大的机会，例如2023年的运营商。

（3）部分投资者捕捉到公司分红改善释放出的稳健经营信号，如一些互联网、银行公司，不再盲目追求对外投资和扩表，公司发展趋于成熟。

（4）还有一些投资者将关注点放在商业模式和进入壁垒，典型的像有色煤炭板块，如果有明显的供给侧控制力，则更能适应需求端变化，从而获取稳定盈利与分红。

微观上看，上述几种情形是市场参与者从自身角度进行的选择，但是却汇聚成为一股合力，共同推动红利风格在特定宏观环境下相对占优。

自上而下地看，在经济数据出现拐点、低利率环境得以保持、经济确认进入强复苏之前，红利低波类风格仍然是获取相对收益和绝对收益的较优选择。

在经济压力仍存、资本市场活跃力度不足的环境下，刺激政策可能不会停止，或将有利于进一步提振市场风险偏好。考虑到长期国债利率不断下行，2.2%或更低似乎已是新常态，而股息率在4%以上的红利策略相对优势较为明显，可能使得这一次红利风格的延续时间更长。

3、海外借鉴

从历史来看，海外市场在利率下行周期中，资金倾向于寻找确定性较高的资产，红利风格往往在较长时期内表现占优。

以日本为例，从上世纪90年代以来，日本10年期国债利率大幅下行，日本股市出现了较为漫长的探底进程，日经225指数经历深度调整。期间红利资产以其高确定性特征受到市场青睐。Bloomberg数据显示，自1990年初至今年6月底，日经225指数累计收益约为2%，同期MSCI日本高股息指数累计收益为315%，超额收益高达313%。

值得注意的是，随着日本经济逐渐回暖，日经225指数在2010年前后开始从底部震荡回升，但在大的上升周期开启后的四五年中，MSCI日本高股息指数大体上与日经225指数表现相当，并没有大幅跑输。直到2018年前后，市场形成较强的一致向好预期，红利和高股息资产才阶段性表现弱势。（图表2）

如何捕捉未来的红利？

投资红利品种，有一个至关重要的问题：如何才能捕捉到未来的红利？

股息率是一个容易想到的指标，在投资实践中也被广泛使用。通常而言，较高的股息率往往对应着良好的财务状况和稳定的盈利能力，同时股息率与估值存在一定反向关系，所以高股息率标的的估值水平整体较低。

但是，投资是面向未来而不是过去，不应盲目地认为历史股息率越高就一定越好，分红稳定性和持续性至关重要。当上市公司的盈利稳定性、债务水平、分红政策等发生变化时，其股息支付能力都会受到影响，历史股息率≠未来股息率。

相比公司未来的盈利增长，公司的分红能力和分红意愿更具有延续性和可预测性，我们在红利投资实践中，非常关注对这两方面的考察。

1、一些探索和经验

以东证红利低波指数（931446）为例，在分红能力方面，东证红利低波指数重点考察上市公司近三年的盈利能力（近三年扣非ROE的均值）和盈利稳定性（近三年扣非ROE的标准差），选择其中表现较好的。盈利能力较强且盈利较为稳定的公司，它未来的获利能力更具有确定性。

东证红利低波指数构建了预期股息率指标，该指标通过过去三年企业的股利支付率除以市盈率得到。分子端衡量的是公司分红意愿，而分母端则综合考虑当前的市场估值，兼顾了上市公司政策和二级市场表现。通过预期股息率指标来筛选盈利能力更稳定、分红意愿更高的公司，具有更强的稳定性，能够更好地反映企业未来几年的分红情况。 

此外，低波动因子和红利因子相关度低，叠加起来可以形成互补共振，共同提升投资的性价比。在市值波动性考察方面，东证红利低波指数考察近五年周收益率标准差，选择其中较小的公司。一方面，过往具有股价低波动特征的公司，未来也有更大的概率保持相对平稳的市值变化趋势。另一方面，市场长期存在的“低波动异象”，即高波动股票总体上不一定会带来高收益，反而低波动股票却可能更出色。

东证红利低波指数采用预期股息率加权，进一步强化了指数在持有期的分红概率。

2、指数发布后依然有超额

在指数与量化投资领域，有一句广为流传的话：“回测易，实盘难”。这是因为在选用策略的过程中，不可避免地需要使用历史数据进行回测验证，但实际上过程中往往有意或无意地包含了“未来信息”。所以对于指数策略的有效性，不仅需要看回测表现，更需要观察发布后的表现。

东证红利低波指数发布于2020年4月21日，目前已经实盘运行超过4年。指数发布日至今年10月底，累计收益达到104.0%，相对中证红利的超额收益超过37%，策略的有效性在实盘中获得了较好的检验。（图表3、4）

3、参考估值投资，体验更佳

自东证红利低波指数基日（2009/12/31）以来，指数整体震荡上行，过程中多次创出历史新高，证明优质的红利资产具有较好的长期投资价值。

若以1年为观察窗口，买入时指数的估值对投资结果有一定的参考意义。数据显示，自指数基日至2023年底，若在10倍以下PE买入，则持有1年的正收益概率在95%以上，平均收益率也超过25%，持有体验较好。若在较高的PE下买入，则持有1年正收益概率会明显下降，需要持有更长的时间等待指数修复。总体上看，买入时估值越低，则持有体验相对越好。（图表5）

红利行情是否还值得期待？

1、政策支持，增量资金可期

为投资者创造长期回报已然成为资本市场基础制度建设的重要方向之一，中长期视角下，相关政策将会对红利品种的投资逻辑带来深远影响。

10月18日，“924”国新办发布会上提出的互换便利和股票回购增持再贷款两项创新货币政策工具正式启用，互换便利首期操作额度5000亿，股票回购增持再贷款首期规模为3000亿。

Wind数据显示，10月份以来银行间质押式回购利率仅在2%甚至更低水平。在互换便利的机制下，互换便利操作不消耗净资本，对风险控制指标影响较小，证券、基金、保险公司等金融机构可以投资优质的红利资产，从而获取较为稳定的投资收益，参与动力较强。而在股票回购增持再贷款机制下，上市公司可获得用于回购增持的低利率贷款，如果股息率明显高于贷款利率，则上市公司参与专项贷款的意愿较高。

互换便利和股票回购增持再贷款两项的落地实施，有望为优质的红利股带来增量资金，促进公司管理层、金融机构和投资者之间形成良性互动。

2、股息率与利率的“剪刀差”

无风险利率的趋势性下行，成为了现阶段A股市场的重要条件。

Wind数据显示，自2014年以来，我国十年期国债到期收益率从5%的高位震荡下行，目前在2.2%附近波动。在东证红利低波指数发布后，其股息率震荡上行，与无风险利率形成“剪刀差”并逐步扩大。截至今年10月底，东证红利低波指数的股息率为4.6%，高出十年期国债到期收益率2.5%左右。（图表6）

相比其他资产，红利资产的经营稳定性和可预测性较强，可以更好地匹配DCF（现金流折现模型）甚至DDM（股利折现模型）估值方法。即便在维持现有分红水平不变的条件下，分母端的利率下行也有望提升其估值。

展望未来，随着经济转型升级持续推进，利率中枢或将延续震荡下行趋势。

从投资性价比的角度来看，东证红利低波等红利资产的现金流具有类债券的属性，且股息率显著高于无风险利率，对于绝对收益资金而言具有很高的配置吸引力，有望吸引部分债券配置资金开始转向红利资产。

写在最后

在过去，红利的市场关注度不高，原因是很多人认为红利不够刺激。过往几年市场波动较大，热衷赛道主题的投资者可能受伤较重，很多人也开始意识到“暖男式”资产可能较“渣男式”资产更适合长期持有。

我们认为，近年来红利风格的兴起并不是简单的风格轮换，而是一个较长周期的发展趋势，是我国经济增长速度、产业架构及上市公司发展阶段的自然产物。红利策略并非只能是熊市的防御策略，更是穿越牛熊周期的长跑健将，适合作为资产配置组合中的底仓型资产。

从上市公司角度来看，越来越多的A股上市公司步入成熟期，更多面临的是存量市场竞争，资本开支的动力降低，现金流情况改善，有意愿也有能力进行现金分红。而提升分红比例将成为企业维持ROE的重要手段，逐渐呈现出更多的“耐心”特征。

股票分红是提升投资者获得感的重要途径，也是资本市场政治性、人民性的重要体现。在政策的持续引导下，强调股东回报正成为一种思潮，未来A股的股息率有望得到进一步提升，将对红利的投资逻辑带来深远影响。

投资方法多种多样，而寻找好公司的方法也不胜枚举。在经济步入高质量发展阶段的当下，“锚定”优质的红利股或是性价比较高的选择。通过精选那些具有良好盈利能力和分红政策的公司，投资人可以充分享受企业发展过程中释放的红利。

$东方红中证红利低波动指数A(OTCFUND|012708)$  $东方红中证红利低波动指数C(OTCFUND|012709)$  

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