回溯过往我们可以看到股票回报率不管在时间还是在空间上都是非线性分布,全面的大牛市或者大熊市出现的次数较少且延续的时间均较短,而震荡市占据了绝大多数时间段。不同指数、行业、个股的主要收益或者亏损都出现在较短的一段时间内,体现了明显的周期回归特性;特定时间段内的主要收益来源也仅仅只在个别指数、行业或者个股,体现了明显的马太效应。
基于此,作为主动管理基金经理,必须保持专注和耐心。相信专注的力量,深度研究找到阶段性可能回报较好的资产,并耐心持有,相信价格终会反应价值并能获取合理回报。因此,主动管理在操作上既要阶段性持股,也要周期性轮动。
主动管理的投资资产选择方面,我们相信所选择的资产必须尊重时代大势、尊重产业规律、尊重市场特征。首先,资产管理行业存在的核心要义即通过支持国家和社会的发展获取合理回报,因此所选择资产应该遵循国家导向、社会需要。其次,任何产业都有其自身的产业规律,盈利景气成周期性波动,盈利较好的时候资本市场更愿意给与更高的估值,但周期终会回归,产业规律最终会主导企业价值。再次,资本市场的偏好阶段性会有明显的不同,市场对大小市值、产业方向、价值主题的选择会不断变化,逆资本市场特征可能需要付出更多的时间成本。
主动管理的投资策略操作方面,我们强调选对产业为获取收益之矛、做好策略为优化收益之盾。投资的根本是投资特定产业阶段的优秀企业,选对阶段性景气度不断上升的产业能较为高效的获取收益,但是产业景气的波动虽然有规律可循,但仍较难把握,必须适当的做好股票策略以应对产业景气并未按照预想演化、股票估值高低等问题。
具体的基金管理中,我们比较偏好左侧适度重仓景气度未被充分认知、仍有较好性价比的行业。我们认为左侧投资在一定意义上更有利于争取低风险高收益,因为一般情况下左侧投资时股票并未被充分定价、估值性价比较高,虽然付出一定的时间成本,但是与之相对应的回报往往也较为可观。当然,左侧投资比较考验投资管理人的特质,需要具备大局观、独立性、前瞻性,同时考验研究深度和投资耐性,要求能够适当阶段性偏离和对抗市场,执行难度很大,需要反复历练。
概括起来看,我们在管理基金过程中将保持专注和耐心,深入理解并运用“周期回归”和“马太效应”两大投资原理,秉持“尊重时代大势、尊重产业规律、尊重市场特征”的投资理念,利用“产业研究为获取收益之矛、股票策略为控制回撤之盾”的投资框架,左侧投资“量、价或者盈利弹性”可能出现较大变化的行业和个股,注重估值性价比,积极但不激进,行稳致远,努力控制回撤,将为持有人获取良好收益作为奋斗目标。
回顾本基金上半年的运作过程,也在不断践行上述投资认知。
上半年从结果上看,国内经济复苏力度较弱,美国经济韧性超预期,但是市场对宏观经济的预期波动较大。年初在疫情防控放开迅速过峰后,市场预期国内宏观经济将强劲复苏,但春节后宏观经济基本面复苏力度并未超预期,目前市场已开始逐步修正过于乐观的经济预期;虽然央行在6月份进行了降息,但市场对经济的预期逐步转向悲观;但国内整体流动性仍宽松,金融市场流动性较为充足。与此同时,美国经济韧性不断超预期,美联储上半年不断加息,甚至指引下半年仍有加息可能,以致外资不断流出。
在此背景下,A股总体表现一般,主要指数维持震荡,但期间波动较大、分化明显,主题投资是较好的获益方向。春节前,经济复苏预期强,所以顺周期相关行业表现较强,其中建材、轻工、食品饮料等行业表现均不错;而春节后经济预期不断走弱,海外AI产业取得突破,国内中特估值被重视,主题投资此起彼伏,通信、传媒、计算机、机械、建筑等行业表现较强,部分高股息标的也有明显涨幅。H股市场由于经济基本面复苏力度不及乐观预期,且外资持续流出,叠加港股市场缺乏主题行情的基础,在年初反弹后维持震荡偏弱状况。
上半年,基于宏观经济处于弱复苏状态,且股票市场整体估值不高,市场系统性风险不大,故本基金维持较高的权益仓位,但对权益持仓结构进行了调整。本基金系统性调整了轻工、银行等经济复苏相关度较高的行业持仓,减配了地产行业持仓比例,增配了中特估值背景下的稳定运营的公共事业及低估值行业的建筑、交运等行业,以使组合持仓进一步适应当前的宏观状态和市场特征。结果上看,本基金上半年获取了稳定收益,基金回报率跑赢了基准。