PART 01 观点概要

股债配置观点：世界范围正处于新的科技革命在酝酿，同时逆全球化的浪潮因世界范围贸易摩擦而愈演愈烈，通胀中枢易上难下，无风险利率中枢在历史分位数较高的水位，风险溢价较低，投资者风险偏好趋弱，投资更倾向确定性。

债券：2025年，内需改善的方向相对明确（政府相关活动环比或明显改善、地产拖累阶段性减弱），底线更为清晰，但幅度不宜高估；而外需可能面临较大扰动。策略来看，优先度排名是：波段、杠杆、拉久期、票息。低利率水平下，债市波动会有所加大，适当波段操作有必要。

A股：在宏观政策给力的假设下，权益市场2025年有较大概率转向盈利企稳、估值温和扩张的情景，整体指数将继续呈现震荡企稳的特征。关注高股息资产，受益于利率下行带来国内资产配置需求，估值端仍有提升的空间。同时对自主可控和产业结构升级推动新质生产力方向也保持高度关注。

港股：相比2024年，目前市场对2025年港股盈利预测有所上调，但目前全球通胀预期的抬升有可能制约了美联储货币政策的连续性，而对华政策存在较大不确定性，对港股市场而言，在估值明显修复后，海外较大的政策不确定性将抑制港股市场估值进一步抬升的空间。

美股：市场预期2025年降息幅度只有1.4次25个基点的降息，少于最新点阵图所指引的2次。美国可能仍有上涨空间，主要受盈利驱动，科技与顺周期是主线；从估值和盈利的角度来看，利率和风险溢价改善有限，目前已经处于高位的估值进一步抬升可能性不大，因此指数上涨的主要动能来自于盈利增长。

 REITs配置观点：预计明年或将维持阶段性、结构性的行情，REITs的红利属性有望逐步被市场发掘。要重点关注部分项目业绩不达预期、政策利好等事件驱动对整个REITs市场的影响。

商品配置观点：2025年仍可重点关注贵金属（黄金短期出现较为明显回调或带来较好的配置时点），工业金属与原油（降息托底需求端，中长期受益于供给侧资本开支收紧）。

PART 02 各类资产观点

A股-回顾展望

A股回顾：2024年A股经历了重要转折：前三季度宏观数据逐步转弱，盈利周期连续13个季度下滑，市场风格呈现大盘、红利占优的格局；三季度末，随着重磅政策的推出，经济预期扭转，投资者对盈利周期回升的信心增强，市场在三季度末出现了猛烈的修复，风格再度平衡，小盘、成长风格重新占优。

全年来看，指数层面震荡筑底向上，股价走在基本面之前，估值修复是主要因素，未来预期回到中性偏乐观的水平。

A股展望：2025年权益投资决定性因素是国内经济政策力度、海外经济周期以及对华贸易政策。具体看，在2024年我们已经看到了国内政策拐点向上，内部不确定性风险在下降，与此同时，随着美国大选的落地，2025年我们也将面临一系列外部挑战，主要有海外库存周期和贸易政策对中国出口的影响。

2025年权益投资策略：

1.在宏观政策给力的假设下，权益市场2025年有较大概率转向盈利企稳、估值温和扩张的情景，整体指数将继续呈现震荡企稳的特征。

2.在投资策略上，较长时间维度仍需要坚持以绝对收益为底色，在此基础上寻找Alpha的思路。

3.绝对收益思路：

（1）关注商业模式和盈利稳定的高质量公司在估值定价上的投资机会，通过对长期竞争优势和壁垒的深入理解和识别，寻找市场认知存在分歧、较为低估的配置机会。

（2）高股息资产，受益于利率下行带来国内资产配置需求，估值端仍有提升的空间。

4.Alpha投资机会：

（1）关注内需发力情境下，综合胜率和赔率思路寻找产能/库存/经营周期拐点向上的行业。

（2）关注政策端有望推动供给侧出清的行业，在此类行业中寻找技术领先、成本优势明显的龙头公司。

（3）贸易壁垒提高背景下，中国优势企业出海的新增长曲线。

（4）自主可控和产业结构升级推动新质生产力发展。

5.阶段性风险：

（1）估值过热，国内政策节奏与市场预期的差异。

（2）全球经济周期影响及对美出口遇阻。

港股-回顾展望

港股回顾：2024年，港股市场呈现显著回升态势。恒生指数年内累计上涨约15%。恒生一级行业中涨幅居前的行业分别为资讯科技业、能源业、电讯业；而必需性消费、地产建筑及医疗保健业跌幅居前。年初，由于市场对国内经济极度悲观导致港股快速下跌。而一季度末政治局会议提出对房地产政策的放松，市场大幅反弹。但二季度末国内经济数据进一步下滑，叠加中报期大部分企业盈利大幅下修，市场出现明显回调。进入四季度，在国内降准降息、房地产政策宽松、稳定资本市场预期等多重利好推动下，港股大幅反弹。但由于政策力度预期减弱，市场出现震荡调整。

港股展望：相比2024年，目前市场对2025年港股盈利预测有所上调，市场一定程度上反应了对国内经济政策的乐观预期。虽然政策信号很积极，但短期落地情况存在不确定性，预计整体政策细则需要等到两会后。2024年4季度经历估值大幅修复后，港股反应了对于盈利基本悲观预期的反转。但目前全球通胀预期的抬升有可能制约了美联储货币政策的连续性，而对华政策存在较大不确定性，可能会面临更剧烈的挑战。所以对港股市场而言，在估值明显修复后，海外较大的政策不确定性将抑制港股市场估值进一步抬升的空间。明年将处于高波动状态，震荡中寻找结构机会。

港股-配置建议

从行业景气度跟踪来看，景气度回升仍较慢。而近期景气道较高的板块主要集中在与AI相关的产业链，包括消费电子、半导体产业链，以及软件与服务领域。目前市场对于内需相关板块仍有政策刺激的期待，关注度远高于景气度。而高股息相关的电力板块和原材料板块等，近期也受益于市场风格和国内货币政策的宽松预期。

1）消费电子产业链——AI创新+智能终端硬件升级带领消费电子步入大周期。

2）先进制造业——AI创新+产能周期+国产替代为国内半导体产业链成长底层逻辑。

3）互联网平台——线上零售长期发展空间仍较大，而 AI创新周期将助力互联网企业新发展。

4）消费板块——餐饮和乳制品有望率先回暖，经营周期迎拐点。

5）创新药板块——国内医保+商保政策持续支持创新药发展，提高了创新+出海的核心竞争力。

6）红利资产——“低利率”+“资产荒”使得高股息配置价值凸显。

美股-回顾展望

美国经济基本面：根据最新点阵图上的指引，FOMC官员对2024年GDP增长预期， 从九月的 2.0%，大幅上调至 2.5%、对2025年的预期从2.0%上调至2.1%；对2024年失业率的预期从4.4%下调至4.2%、对2025年失业率的预期从4.4%下调至4.3%；对 2024年PCE物价增幅预期从2.3%上调至 2.4%、对2025年PCE物价增幅从2.1%上调至2.5%；对2024年核心PCE物价增幅预期从2.6%上调至2.8%、对2025年核心PCE物价增幅预期从2.2%上调至2.5%。整体看来，FOMC官员对经济增长和就业市场的预期有所提升，但同时预期通胀率下行的速度有所放缓。

展望2025年，美联储的目标利率预期中位数从上次点阵图的2.9%上调至现时的3.4%，但年内降息幅度维持50个基点。长期目标利率上调0.1个百份点至3.0%。综上反映美联储在货币政策上的偏鹰派的态度。总体上，降息幅度虽然符合预期，但市场受美联储“鹰派降息”影响，美股指数在全面下挫，议息结果当晚标普500下跌2.9%、纳指下跌3.6%，中小盘指数罗素2000更是下跌4.4%，所有板块均收跌。美债板块跌幅亦较大，长年期公债价格下跌1.6%，10年期美债息升至4.5%之水平。点阵图上出现偏鹰的指引，鲍威尔言论较为中性，股债市场双跌，反映两种极端的预期。股市方面，投资者对美联储在失业率走势上的预期过于乐观；但债市投资者正在交易美联储将继续下调降息幅度，根据利率期货市场所显示，市场预期2025年降息幅度只有1.4次25个基点的降息，少于最新点阵图所指引的2次。展望后市，美国经济韧性较强，美股存在反弹的动力。

美股展望：美国可能仍有上涨空间，主要受盈利驱动，科技与顺周期是主线；从估值和盈利的角度来看，利率和风险溢价改善有限，目前已经处于高位的估值进一步抬升可能性不大，因此指数上涨的主要动能来自于盈利增长。

乐观情形：特朗普政策预期下的内需刺激和产业政策可能将继续支撑美股盈利。大规模减税叠加AI趋势，美股有望维持当前利润率水平；但在3.8%~4%的利率中枢且风险溢价处于低位的背景下，估值扩张有限。

悲观情形：若内需刺激和科技产业表现不及预期或走弱，盈利增长的放缓和风险溢价的抬升或导致美股指数表现不及预期。

债券市场-回顾展望

利率债全年回顾：2024年（截至12月20日）债券市场收益率大幅下行。一季度，央行降准0.5%和结构性降息，下调5年LPR利率25bp，两会赤字率仍为3%并未超预期，10年国债收益率下行至2.3%附近；二季度，4月禁止手工补息高息揽储，加剧了资产荒利好债市，央行多次提示利率风险，但对债市影响有限；三季度，7月22日央行降息10bp，大行存款利率接连下调，9月24-27日，货币政策组合拳降息降准降存量房贷利率，收益率最低下行至2.1%以下，但9月末政治局会议态度积极，股市走强债市调整，10月初调整至2.25%。四季度，11月8日人大常委会发布置换隐性债务议案，规模10万亿，市场利率自律机制再度规范非银同业存款，政治局会议定调货币政策为“适度宽松”超出预期，市场预期2025年将有大幅的降息降准操作，10年国债收益率大幅下行至1.7%附近。

利率债展望：外部环境：特朗普当选或进一步打击国内出口，但不一定影响在今年，今年或反而有抢出口。特朗普或采取大规模减税+全面关税等主张或将导致再通胀风险上升，美联储或偏向于鹰派，可能暂停降息甚至不完全排除重新加息的风险。但整体市场中性假设是美联储在2025大体仍是降息。

2025年，内需改善的方向相对明确（政府相关活动环比或明显改善、地产拖累阶段性减弱），底线更为清晰，但幅度不宜高估；而外需可能面临较大扰动。环比上，预计，社零>基建>地产销售>制造业>地产投资>出口。

从经济运行节奏看，一季度或有政策前置、抢出口等影响，如果年初货币政策落地20bp的降息+降准（一次性降息超过20bp还是有难度，降准更可能是配合可能的一季度加快进度发债），且一季度经济运行不弱，则目前点位的债市收益率继续向下空间较为有限。

二季度后，则需要关注政策效果，债市交易投资需跟踪经济基本面运行而定，如果经济仍然转弱，则大概率进行再次降息和进一步的刺激政策，债市收益率会继续下行至新的中枢水平。三四季度则是对累积的政策效果进行进一步观察。

黄金-展望

黄金展望：近期美国大选落地，避险情绪缓解，部分资金选择兑现收益。叠加美元指数走强，黄金价格承压。

全球央行增持黄金节奏整体放缓，中国央行11月开始继续增持黄金。世界黄金协会数据显示，三季度全球央行净购金186吨，同比下降49%，显示彼时黄金或许过热，央行调整买入节奏。中国央行此前连续6个月暂停增持黄金，但11月开始继续增持黄金储备，净增持约16万盎司，显示近期金价调整再次带来买入时点。

中长期基于金融属性和货币属性仍然看好黄金价格中枢抬升，比特币或将是重要不确定性。特朗普胜选以来，黄金价格与比特币价格走出明显分化。特朗普此前曾多次表态支持加密货币，誓言将美国打造为“全球加密货币之都”，用比特币偿还国债。比特币与黄金具备一定的替代属性，但当前比特币尚无法与黄金同日而语，仅有黄金的十分之一。比特币主要由事件引发的资金驱动，观察特朗普后续政策能否落地。中长期基于黄金的金融属性和货币属性，依然看好金价中枢持续抬升。

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