债券部分,回顾二季度,各类资产的表现充分体现了金融市场的领先性。宏观上看,虽然和就业相关的服务业依然具备一定的韧性,6月PMI环比改善,但金融市场已经开始交易长期衰退,叠加和总量及社融相关的地产、消费、民间投资出现了一定幅度的回落,金融市场开始做多债券,对宏观最为敏感的汇率也出现了快速贬值,其中虽然有一部分主动引导的因素,但贬值速度和幅度都可以和去年4月及10月相当,说明长期预期的恶化已经相对严重。在这种情况下,政策基于现实的韧性,定调高质量发展,对刺激政策的出台比较谨慎,也给了金融市场持续交易长期衰退的空间。去杠杆周期中,经济下行的长逻辑不宜证伪,在市场出台能够扭转预期的政策之前,做多债券依然属于胜率较高的趋势交易。组合在2季度维持了一定的仓位和杠杆,获取了稳健的收益。展望未来,我们依然处于长期逻辑和短期政策的博弈之中。当前美国经济体现出了一定的韧性,由于美国服务业占比较高,叠加超额储蓄继续支撑消费,美联储能在我国预期走弱的过程中继续维持加息,并给国内较大的压力,这一格局体现为中美利差的再度扩大。去年我们两次在国内面临极端环境时看到这一现象,而今年我们再一次面临这个格局,短期似乎看不到逆转的迹象。只是考虑到我们要完成今年GDP目标,任由衰退预期发酵并不是明智的选择,7月政治局会议可能是个相对重要的节点,当美联储再度展示出进攻态势时,国内政策的应对将非常重要,我们将密切关注、灵活操作,力争获取超额收益。
股票部分,2023年二季度,人工智能相关行业大放异彩,产业创新层出不穷,产业链不断上修出货预期,通信、计算机、传媒行业交替表现,引领市场。而另一方面,在经历防疫政策调整后的需求集中释放后,宏观经济环比表现平淡,而政策表现出极强的定力,顺周期和消费等板块在基本面平淡的情况下、资金被不断抽水,表现落后。而市场对政策的落空和对经济的迷茫也同样在汇率上有明显体现。
展望下半年,对经济的预期依然是市场风格最核心的影响因子。当前中国经济需要平衡的长短期问题、总量和结构问题,可能处于前所未有的微妙时刻,我们维持上个季度的判断,大幅度刺激的概率依旧较低,或者说博弈经济政策的胜率非常低。但同时,因年初乐观预期而导致的经济加库存行为,在二季度接近消化完毕,这意味着对下半年经济至少可以在中性的基础上展开讨论。这样的背景下,所有与经济周期相关的方向,我们有三点看法:第一,我们可以在平淡中寻找亮点,如对一带一路国家出口相关的机会,尤其与“中特估”重合的方向;第二,假定没有强刺激政策,经济自然触底修复,哪些标的能够依靠行业特性或公司能力实现超越同行的增长,同时估值足够便宜,那么我们可以耐心等待;第三,如果下半年某个时间政策出现显著变化,扭转对中国经济的预期,那么利率、汇率层面可能都会有较大变化,我们就需要对组合的配置做出大幅调整。
在此之外,产业层面也有两个核心矛盾,一是人工智能相关行业在经历狂飙后如何看待下一步的空间,二是其他成长行业如新能源的供需失衡走到了什么位置。
第一个问题,我们当前的看法偏保守,任何产业的演进都是波浪前行,在某个阶段会出现股价比基本面跑得快的情况。从目前看,国内大模型的表现较openAI仍有不小差距,这也直接导致基于国内大模型的各类应用,并没有收到足够强烈的正反馈。而硬件层面,目前仍在加单和上修业绩的通道中,我们的担心更多还是在估值/市值空间,以及一些可能导致市场乐观出货量预期无法兑现的潜在事件,如制裁、某些环节的瓶颈等等。但同时,我们也维持上个季度的看法,无论如何AI将为整个科技行业带来新的需求,这对于处于去库存末期的电子和半导体行业是很有意义的。
而第二个问题,我们的看法正在变得比过去几个季度都乐观。新能源行业在本轮上行周期末段的供给释放是巨大的,但市场也极为聪明地先杀了估值,Q2的筹码压力也有明显缓解。硅料、碳酸锂价格的大幅下探使得下游重新获得经济性,缓解对需求的负反馈,而同时我们在光伏、风电和新能源车的某些环节上已经看到了行业龙头盈利触底,并伴随同行亏损、新增供给大幅放缓的情况,未来需求释放的过程中我们将看到经营逐季向上,这意味着我们已经可以开始在合适的位置布局。
未来,组合将继续定位于“做高性价比的投资”,在考虑资金属性的前提下,对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较,力争实现净值的平稳上行。