上半年的A股，真的很难让投资者满意。在主要的市场宽基指数中，除了上证综指、沪深300指数在国家队的护盘下基本没涨没跌外，其它的深成指、创业板指、科创50、北证50指数等均有不小跌幅，小市值集中的北交所跌幅最大，成长行业集中的科创板和创业板跌幅仅次于北交所。分化是上半年A股最大的特征，大市值股票能够脱离基本面不断创新高，小市值股票也能不断创新低。两市个股中只有15%上涨，85%的个股都在下跌，平均跌幅-20.6%，中位数跌幅-23.8%。不仅是大小市值的分化，以行业的表现看，申万一级行业中，表现最好的银行业涨幅超过17%，其它上涨的行业为煤炭、公用事业、家用电器、石油石化、通信、交通运输等，而表现最差的计算机行业跌幅近25%，曾经被称作是“长坡雪厚”的医药、电力设备、消费等，跌幅均超过15%。在申万31个行业中，仅8个行业上证，23个行业下跌，在这些下跌的行业中，原因各有不同。像过去市场最关注的医药、电力设备、消费等行业，是估值和业绩的戴维斯双杀；而像计算机、传媒这类的行业则更多是沾上人工智能概念炒作后，估值的回落；如房地产这类的行业，则主要受到房地产周期下行的拖累，基本面不仅变差，更是有破产暴雷的可能，这些行业的估值已经一定程度上失去了意义。行业下跌的原因各有不同，但在仅8个上涨的行业中，却有着基本一致的特征。以申万一级行业指数截至2024年初的股息率看，排名前五的分别为煤炭、银行、石油石化、家用电器、交通运输，和上半年涨幅最高的几个行业基本一致。高股息红利风格，是上半年最大赢家。如果上半年没有搭上高股息风格便车的投资者，基本都是亏损的。回顾上半年高股息红利风格的走红，原因并不复杂，主要有几个方面：第一，低风险偏好下，市场对于“确定性”的追逐，市场不再以企业未来的成长性为第一考量因素，而是以企业分红落袋为安为优先选择。投资者风险偏好高时，市场倾向于成长风格，资金愿意投资任何有风险的新兴行业。反过来当风险偏好低时，资金会流向有确定性的高利率行业，债类资产、高股息的权益资产被哄抢。第二，存量的市场中，边际变化资金的风格影响了市场的风格。在不同的市场阶段，主要的资金来源也不尽相同，如2019-2021年的牛市中，北向资金和公募为最重要的增量资金，这些资金偏好如“长坡雪厚”消费、医药等行业，这些行业表现的就最好。而对于上半年的A股来说，在公募、私募、外资、救市资金等主要的资金力量中，扮演救市角色的国家队资金毫无疑问是最大的资金增量，虽然尚且没有权威的统计数据，但保守估计上半年国家队通过买入沪深300、上证指数、中证500、中证1000、中证2000、国证2000等指数基金，资金流入规模在五千亿左右。其中买入量最大的为沪深300指数，在边际增量资金为救市资金，且集中在权重指数的市场行情下，这些指数涨跌表现最好也就不足为奇。同时，中小市值风格的指数和股票不仅缺乏资金的流入，还面临监管规则变化下配置资金的流出。例如，对高频量化私募的监管、雪球结构产品的监管、分红新规等，均导致了千亿以上规模的资金撤离中小市值风格的股票。期间虽然有国家队通过中证1000、中证2000、国证2000等中小市值的指数基金买入维稳，但在缺乏持续资金流入的情况下，持续下跌。第三，在全市场资金收益率下行趋势下，高股息红利的性价比凸显。从2021年持续至今的国债收益率下行周期中，十年期国债收益率已经屡创新低，截至2024年上半年末，十年期国债收益率已经向下突破2.3%，达到历史最低。对于稳健类资金而言，在国债收益率不断新低的行情下，配置高股息红利股票的性价比就得到了凸显。综合来看，上半年高股息红利风格的大涨和走红，是多种原因导致的。问题在于，按照上半年风格的演化，下半年继续跟着买靠谱吗？对于高股息红利，也许当下已经到了需要警惕的时刻。首先，中证红利指数股息率从2022年七月的7%左右，已经下行至如今的5.2%附近，股息率在快速的下行。其次，如果以十年期国债收益率作为对比的基准，十年期国债的收益率已经到达了监管合意水平的极限。2024年以来，监管部门多次发声警告市场长债收益率的风险，也通过多种方式暗示了十年期国债在2.3%附近的合意水平。近期在十年期国债在低于2.3%的市场下，更是新创设了“买卖国债”的新政策工具。我们可以有理由认为，监管在有意愿、又有能力的情况下，长债收益率的底部就在这个水平附近。最后，当下所谓的“高股息”逻辑看起来更像是新一轮的资金抱团，而非是真正基于企业现金回报的测算。高股息的龙头股如长江电力、中国神华等，股息率在快速降低，各种“重估”的概念开始重演。如果投资者真的对于未来充满不确定性，重视企业现金回报能力。那么企业现金流更加稳定、穿越周期能力更强的互联网、白酒、部分必选消费等，其优势显然要比周期更强的银行、煤炭要更大，但从上半年的结果上看，却是后者表现更好。