价值投资和成长投资并不对立

我们时常强调，基金经理要坚守自己的能力圈，保持投资风格不漂移。这样做的难点在于市场风格多变，完全坚守一种风格，在市场环境不利于己的时候排名落后。此时基金经理若“看着记分牌打球”，就容易使自己的动作变形。2016-2017年A股偏价值风格，很多成长型基金经理很煎熬。同样2019年以来，市场成长风劲吹，让价值型基金经理很落寞。尽管获取了市场平均收益，但和成长猎手们动辄翻倍的表现相比，则黯淡许多。

大家都知道，股神巴菲特是价值投资的鼻祖，遇到偏好成长股的芒格之后，两人就像伯牙子期相遇一样，互相成就。据我所知，很多基金公司也采用双经理制度，让风格互补的两位基金经理共同管理。比如中泰资管的姜诚和田瑀，他们自2019年4月开始合作管理基金。姜诚追求高胜率的价值，田瑀捕捉高赔率的成长，相得益彰。

一、高胜率与高赔率的平衡术

姜诚和田瑀，目前是中泰资管公募业务主动权益板块的担纲者。两人各具特色，互补性强。

姜诚，清华本科、上海财大金融学硕士，有14年投研经验。他担任公募基金经理的起点最早可追溯到2014年，现任中泰资管基金业务部总经理。姜诚是价值投资的坚定执行者，崇尚把简单的事情重复做，静待时间的回报。

田瑀，复旦大学材料学学士、物理学硕士，有9年投研经历，在2019年担任基金经理以前，做过2年资管产品的投资经理。田瑀讲究科学的逻辑推理，专注执着，审慎严谨。

姜诚和田瑀，一个金融科班，一个理工背景，一个稳健，一个进取。两人既有相同的理念，也有互补之处。姜诚追求高胜率，先胜而后求战，选股强调“竞争优势+高ROE+高分红+可持续经营”，“高速增长”不是必选项，追求长期获利的确定性。田瑀对高赔率有独到的见解，挖掘兼具长坡、厚雪、慢变的拥有宽阔护城河的成长股。两人搭档，本质上是高胜率与高赔率的平衡。

二、姜诚：价值投资的逆风飞翔

从姜诚公开言论中，就能让人感受其到骨子里对价值投资的坚定信仰。其代表作中泰星元灵活配置混合（006567），是一只典型追求高胜率的基金。

中泰星元成立于2018年12月，这是中泰资管开展公募业务后发行的首支基金。当时市场情绪接近冰点，基金募集非常困难。中泰资管舍弃募集规模，在市场低位时竖旗出征，体现出对投资者满满的责任感。

表1：中泰星元业绩分阶段分析

来源：Wind，截至2021.1.15

自成立起至2020年7月，期间因价值因子短暂失效，中泰星元略微跑输沪深300指数，排名一度也不太理想。姜诚曾撰文表示，这是彻底执行价值投资体系（强调高胜率、估值合理、安全边际等）所必须承受的考验。此期间他言行一致，保持风格毫不动摇。2020年8月起价值股开始走强，中泰星元的排名迅速逆转。迄今为止，姜诚任职回报为86.47%，跑赢沪深300指数19.44%，年化收益率34.2%，实现逆风飞翔。（Wind，截至2021.1.15）

中泰星元前十大持仓，也体现出鲜明的价值投资风格。持仓涵盖基建、能源、医药、家电和科技等，没有明显的行业偏好，看似宽泛、分散，实则具有一定的共性。这是用同一套价值投资的评估标准，自下而上严格筛选出来的。姜诚选股的三个标准是：商业模式清晰、受新业态的冲击小；护城河能持续拓宽和加固；估值合理或低估。

比如定期报告中显示的重仓股海螺水泥、中国神华都属周期股。但姜诚的买入逻辑并非基于周期拐点去博短期收益，而是公司成本优势显著、龙头地位稳固，能保持长期持续的高额利润。中泰星元2020年3季度前十大重仓股， 2019年平均PE在13倍以下，平均ROE在16%以上。这就是典型的价值投资“便宜买好货”的选股原则。

表2：中泰星元2020年三季报前十大持仓2016-2019年度的PE和ROE

来源：Wind，每年末最后一个交易日数据

三、田瑀：基于护城河的成长投资

田瑀的投资逻辑中也是价值投资的内核，但他是偏向积极进取的成长价值风格。田瑀曾有过两段表述很有意思：一是“成长型企业所处的行业并不一定是成长性极高的行业，但在长坡、厚雪、慢变的行业中具备宽阔护城河的企业的成长性一定较好”，二是“希望自己重仓持有的品种，10年后大部分还在组合中”。从这两个表述中，不难发现其对成长股的定义不同于当前市场更主流的景气周期、热门赛道逻辑。

田瑀坚持以护城河（中长期稳健业绩的基础）为核心指标，在不同行业中挖掘能穿越周期、创造显著阿尔法个股的成长股投资逻辑，这在他参与管理的中泰开阳价值优选混合(007549)中也有体现。

中泰开阳的持仓特点是风格、行业、个股均衡。坚持以护城河（中长期稳健业绩的基础）为核心指标，在不同行业中挖掘能穿越周期、创造显著阿尔法的个股。借助品种之间的不相关性平抑组合波动，同时进行动态管理，提高组合收益的可持续性。

比如定期报告中显示的长期重仓的吉比特属于网络游戏股，成长特征明显，2017年至2019年PE未超过 30倍，ROE保持在24%以上。观察中泰开阳2020年3季度前十大重仓股，这些股票在2019年平均PE在23倍以下，平均ROE在17%以上。组合持仓整体既有一定的高赔率，又符合价值投资的基本特征。

表3：中泰开阳2020年三季报前十大持仓2016-2019年度的PE和ROE

来源：Wind，每年末最后一个交易日数据

中泰开阳在不同市场环境中均跑赢沪深300指数。在取得优秀业绩的同时，始终保持较高的安全性。在剧烈震荡阶段（区间2）回撤有限，能涨抗跌，中长期业绩较好。中泰开阳价值优选混合(007549)，田瑀自2019年9月成立时便参与管理。任职1年4个月，回报80.31%，跑赢沪深300指数41.26%，最大回撤仅11.85%。（Wind，截至2021.1.15）。

来源：Wind

四、高山流水，冰心玉壶

1、姜诚：价值投资、逆向思考、安全边际

姜诚的投资框架可以用十二个字概括：价值投资、逆向思考、安全边际。

价值投资。强调以低估或合理的价格买入优质企业，以企业未来现金回报、内生增长为主要收益来源，不期待借助“拔估值”来赚快钱。

逆向思考。不过于相信正向判断、单线程的预测，在择股时会假设企业未来成长过程中可能出现的不同情景。

安全边际。姜诚认为，风险并非股价短期涨跌或业绩周期性波动，而是长期前景不确定甚至恶化导致本金永久性损失。安全边际不是指绝对的低PE或者低PB，而是一种状态：即悲观情况发生导致的损失有限，乐观情况发生会带来更多收益，正常情况发生也能赚到一些钱。

姜诚没有特别的行业偏好，而是从选择好公司的角度自下而上择股。有较长的经营历史，经历过多轮完整的景气周期，有较高的ROE和较低的估值，这样的企业姜诚会比较欣赏。

不刻意控制回撤，但由于在选股时注重安全边际，所以组合的回撤往往较小。在组合管理上，会保持对标的跟踪，根据品种的风险报酬比变化调整持仓比例，总仓位大致与股票估值水平负相关。

2、田瑀：寻找具有宽阔护城河的成长股

田瑀的投资理念：寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值，赚可解释、可持续的钱。

护城河是田瑀在选股时非常重视的因素。护城河是企业在市场份额、品牌、生产成本、管理层、企业文化等方面优势的集中体现，能有力阻止竞争。宽阔护城河的建立非空中楼阁，需要长坡（能长期存在且增长的行业）、厚雪（所处行业的利润较为丰厚，建立护城河的企业能够通过差异化获得较高的盈利能力，行业具有十分可观的市场规模）、慢变（稳定的外部环境）等综合条件。

田瑀在行业选择上也没有明显的偏好。所挖掘的个股并不一定处于成长性极高的行业，而是具备宽阔护城河的企业，在行业中盈利能力持续提升，具备稳定持续的成长性，有望获得高于行业平均的回报率。

从多年研究来看，制造业、消费、医药等领域都具备建立强大护城河的条件。比如从定期报告中不难发现，持仓中有东方雨虹、中国巨石、海螺水泥、泸州老窖等。组合管理中，持有的品种之间具有较高的不相关性，从行业到个股做到风险源分散，平抑波动。对于系统性风险，主要是通过估值水平来控制。

3、姜诚+田瑀：矛与盾并不矛盾

价值投资和成长投资不是对立的，两者都要判断企业的投资价值，而不是判断股票价格的趋势。两者其实是在同一个框架下，可以统筹起来决策。这正是巴菲特和芒格搭档之后，彼此都得到了巨大进步的原因。同样对于坚持深度价值的姜诚和成长价值的田瑀来说，未来也将是互补性较强、合作潜力较大的一对组合。两人配对组合，可谓高山流水，冰心玉壶，和巴菲特之与芒格有异曲同工之妙。

五、再度联手，打造精品

近期，中泰资管将推出由姜诚和田瑀联合管理的新基金——中泰兴诚价值一年持有混合（A类010728，C类 010729）。其关键信息摘要如下：

1.基金类别：混合型基金

2.基金代码：010728（A类）、010729（C类）

3.运作方式：一年持有期

4.发行时间：2021年1月25日至2月4日

5.拟任基金经理：姜诚、田瑀

6.投资范围：A股，港股通标的股票、债券等（详见招募说明书）。

7.股票投资比例：股票占比50%-95%，港股通标的股票占股票资产比例为0-50%

8.业绩比较基准：中证800指数收益率*50%+恒生指数收益率*20%+中债综合指数收益率*30%

新基金将由姜诚和田瑀各展所长，采用杠铃策略，杠铃的一头挖掘深度价值求高胜率、另一头挖掘超级成长求高赔率。另外，一年持有期可以帮助投资者形成长期投资的习惯，提高盈利的概率，也有利于基金经理落实中长期投资计划。

中泰兴诚价值一年持有混合从2021年1月25日开始发行，兴业银行、中泰证券、第三方销售机构及中泰资管直销渠道均可购买。

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