2022年二季度,受疫情扩散影响,疫情、经济、市场联袂走出了V型走势,全季看,股票方面,沪深300上涨6.21%、中证500上涨2.04%,国证2000上涨0.81%,基金重仓指数上涨5.25%,小市值个股跑输,机构股回暖;债券方面,受通胀读数高企的影响,十年期美债利率上行67BP,而国内经济在疫情中承压,4月份PMI降至47.4%,中国国债利率却并未与A股一起深度下探,而是全季上行3BP;商品方面,南华工业品指数下跌6.7%,CTA与大宗商品价格却开始出现回调。
尽管5月之后强劲的股市反弹冲淡了之前的市场悲观情绪,但也侧面证明了A股市场的情绪化特征,我们曾在一季报中陈列了这种情绪化的零星迹象,并认为“情绪总有摇摆,理性也必将回归”,6月份的PMI已反弹至50.2%,经济已开始复苏,回望历史,市场也总是在翻越一道又一道的忧虑之墙之后,向上生长,虽然当前市场尚处于一个难得的多头甜蜜期,我们也希望看得更远一些,若下一个忧虑来临,市场又是否会再次被情绪所左右?当前,经济指标反弹,货币政策仍然友好,市场情绪同步回暖,过度的远虑似无必要,但只要细心体察,可能就不难发现A股在此前的下跌与上涨都显著地独立于海外股市,背后的原因是什么?情绪化可能是其中之一,中美经济周期与政策周期的背离可能是更深层次原因--欧美在翻越滞胀,中国在告别衰退;各自的资产价格因此涨跌各异,本不足为奇,然而,在这看似分道扬镳的两个经济体中,却始终有一条隐线相连,即,中国的贸易顺差在过去的很长时间里维持在相对高位,强劲的外需在一定程度上支撑了中国的经济指标。而如今,市场开始忧心美国通胀,担心的底色也在发生悄然变化,美债美股最初以同跌的方式反应美联储可能超预期加息以抑制通胀,而后,美债美股又开始涨跌互现,似乎不再只是担心加息,而是担心衰退,假如欧美最终必须以衰退换取通胀的回落,那么,对于中国的贸易指标及与之相联系的增长、流动性、市场估值而言,是否会产生同步的冲击?站在美好当下,这也许是下半年或者明年上半年可能的远忧。
与此同时,假如我们把目光投向今年以来一直波澜不惊的十年期中国国债利率,A股若能向之学习而褪去情绪,或许也是逐步走向成熟的标志。同时,我们也认为,十年期利率今年以来的表现,本质上体现了中国货币政策的越显厚重,“不大水漫灌”可能意在长远,假如欧美未来的衰退对中国经济产生了实质性冲击,今天预留的货币政策空间,可能就是未来的经济增长空间。因此,对于利率而言,我们预期可能在疫后小复苏背景下有上升压力,但本质上没有改变长期中性利率下压的环境,而在下半年的某个时候,有可能会迎来长端利率难得的配置窗口。
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