2022年一季度,在外部地缘政治冲突、美联储加息,内部经济寻底、疫情反复的背景下,市场预期多次反复,风险偏好有较大程度下降。全季看,股票方面,沪深300下跌14.53%、中证500下跌14.06%,国证2000下跌11.82%,基金重仓指数下跌17.79%,小市值有所占优,机构股受重挫;债券方面,美债十年上行80BP,中债十年上行1BP,中美两国货币政策与利率延续背离;商品方面,南华工业品指数上涨24.58%,受俄乌冲突刺激,成为一季度表现最好的大类资产。对于上述市场表现,一种归因是,全球可能进入“大滞胀”,看上去很好地解释了商品飙升下的股债双杀,然而,我们想更多地探究细节,当“这一次不一样”的声音再次来临,细察秋毫之末,或许有助于更好地看清未来。其一、股债双杀有几种情景?股债双杀在历史上并不罕见,其原因大多与流动性紧张相关,可能是广义紧张(比如,2011年因通胀收紧货币,2013年外部Taper内部钱荒),也可能是狭义紧张(比如基金赎回、止损等微观行为)。有观点认为,一季度股债齐跌的根本原因是俄乌冲突及其全球脱钩下的“大滞胀”,以及对中国资产的提前猎杀,这一长逻辑在本质上属于上述的广义紧张,然而,一方面,美债在3月份的加息预期及实际加息幅度在事实上是下降的,美股亦未与A股一样剧烈反应,而我国央行亦未因此政策逆转;另一方面,长逻辑影响较长,资产价格往往“阴跌”,而短逻辑夹带情绪较重,常常“急跌”,因此,下跌也可能是微观上的情绪集中释放,即狭义紧张。其二、避险工具有几种?在对股票的避险对冲中,典型工具有两种:债券及商品CTA,都源于与股票的负相关特征,然而,此两者的逻辑本源并不相同,股债负相关来源于经济周期及广义避险,CTA与股票负相关则来源于事件冲击下的波动率飙升。当波动率突然上升,往往意味着市场的反向趋势(可能上涨也可能下跌)已经形成,CTA因此受益,股票则往往受损。一季度CTA上涨是在商品本已处上升通道上的突然加速,短期波动率急速上穿长期波动率,这与2020年疫情之初恰好相反,彼时也是短波急速上穿长波,但CTA是通过商品下跌而获利,并且股跌债涨,三者一起对浓厚的经济衰退及广义避险作出反应。而若比较当前,显然存在较大区别,当前事件冲击的成色更重,进一步,若观察商品波动率结构(从来是强烈均值回复),短波在当前处于40%左右高位,长波在(下降中的)30%附近,意味着波动率在未来可能会被压缩,事件影响也可能随之消退。其三、总量流动性变化了吗?相比于其它市场,债市更能反应流动性,如前所述,股债齐跌可能并非来自总量收紧,除了中央银行没有收紧的实质动作或信号,也可从债市的微观结构中得到印证。在长端利率上行时,伴随存单利率上升,票据利率下降,票据利率下降与2月份金融数据低于预期一致,反应了货币放松初期的数据反复及偏短且偏弱的信贷结构,此种情况在2016年与2019年都曾发生,也反映了货币总供给的宽松,然而,存单利率却是上升的,可能与大小银行的资产负债供需错配有关,而如果注意到债基偏好的短久期债券品种一样同步利率上行,那么,也可能是反应了广义基金的抛售行为。其四、众多风险在广义资产上分布如何?简要概括市场所忧,大体有:A、地缘政治;B、动荡环境中的新兴市场风险;C、美联储加息风险;D、国内疫情反复拖累经济;E、北向及外资流出风险;F、量化及绝对收益型基金止损冲击。对于上述风险,各有一些市场或资产与之关系密切,比如,欧洲股市受地缘政治影响应该更大,越南、中国台湾、中国香港市场同样具有新兴市场风险,纳斯达克与新兴市场同样受美联储加息影响,陆(沪)股通指数与上证50可能与外资流动更相关,中证500与国证2000可能与量化类更相关,其成分股中的中小企业可能受疫情经济的拖累更大。逻辑上讲,风险越大,相关性越大,指数表现越差。然而,如果观察上述指数表现,基金重仓指数表现垫底,似乎承载了所有风险,而本应与风险更相关的其他指数却得以跑赢,风险分布显著不均匀,或许也表明中国市场似乎忧虑过多。进一步,若观察A股的因子表现,在我们跟踪的大类因子中,与投资者行为相关的因子(非流动性、换手率、资金流等)大多回撤,而与基本面相关的因子(成长、价值、盈利等)则表现分化,机构重配的成长与盈利因子回撤,机构低配的传统价值因子跑赢,或许表明,在2021年底开启的风格切换持续的同时,市场遭遇了广义基金的股票抛售。展望未来,情绪总有摇摆,理性也必将回归,尽管2022年3月部分城市的疫情反复确实增加了一定的不确定,比如,3月PMI回落至49.5,但是,如果从中期角度看,信贷脉冲上行,经济上摆,仍然属于大概率事件,更重要的是,假如未来与宏观只能属于不确定,投资者更应该将视角聚焦于确定性的价值寻找。于股票而言,当前风险溢价处于2015年以来的次高水平,也已高于经济基本面所隐含的中枢水平,在此区域,过度悲观可能已是对未来的一种浪费;于债券而言,疫情给经济的边际承压一定程度提升了中央银行进一步宽松的概率,但在疫后经济回升以及在内外政策平衡的制约下,仍然存在上升可能,而在地产所压制的中性利率下行的背景下,其顶部也仍然可见,因而,我们仍然没有改变对利率可能折返跑的判断。本基金管理人将继续坚持攻守兼备的投资思路,积极跟踪把握基本面与市场的变化,保持对市场的尊重及敬畏,秉持勤勉尽责,力争为投资者获得有竞争力的投资收益。