总体来看,上半年债券市场整体波动较小,10年国开收益率自年初3.08下行3bp至3.05,波动幅度不超过20bp,从历史来看,处于较窄区间,源自于市场预期受到了多重因素影响,而短端由于受益于资金面持续宽松,1年国开收益率自年初2.33位置下行32bp至2.01,在收益率绝对水平已经较低的情况下仍出现较大幅度的下行。1月,央行意外降低MLF利率导致市场多头情绪较浓,各期限收益率出现大幅降低,市场再次确认对于经济的悲观预期;2月,随着俄乌冲突意外爆发,通胀预期升温,叠加1月天量社融以及地产政策的逐步放松,市场大幅修正了对于国内经济增长的预期,且1月债券收益率已处于历史地位,2月债券市场出现了不小的调整;随着稳增长政策的逐步出台以及经济周期的自然回升,债券资产面对较大的逆风,然而3月下旬意外发生的疫情则提供给债券市场新交易机会,即使在海外通胀预期加速上行即美联储加息节奏进一步加快,但国内经济受到疫情的挑战过于严重,4-5月债券市场表现较好,同时由于央行进一步宽松的货币政策导致资金利率长时间处于低位,套系空间票息资产受到市场广泛追捧,信用债的表现大幅好于利率债,金融市场杠杆也在此时大幅提升。6月,在疫情尾声复工复产加速的背景下,债券再次出现了调整,但由于对于经济修复的速度和斜率存在一定的分歧,整体的调整幅度有限。
下一阶段,随着疫情修复叠加稳增长政策的落实,国内基本面边际改善的趋势相对比较确定,对于债券市场来说存在继续调整的压力。另外,资金价格已经长期低于政策利率,而短端债券对于资金利率的收敛尚未定价,其中也蕴含了一定的调整风险。从海外看,由于美联储与欧元区压制通胀的意愿越发强烈,加息节奏变快无疑会给经济带来衰退的可能,因此海外需求后续可能面临持续收缩的状况;从内需角度,国内经济改善的斜率取决于地产修复的速度,若后续改善幅度不及预期,则在债券资产调整后仍存在较好的交易机会。
近期央行通过缩量投放OMO的方式,向市场传达希望降低金融杠杆的信号,虽然短期内流动性仍维持宽松,但对于定价低资金利率的短端资产来说,调整的风险已逐步形成,因此在运作策略上,将由原先的做陡利率曲线的方式向做平曲线转移,并适当降低组合的杠杆与久期,保持相对谨慎的组合结构,增加组合的防御属性,待市场充分调整后再重新介入。