1. 债市周观点：10Y债和MLF利差-20bp并非绝对警戒线，最低或可达-40bp

在经历明显反弹后，上周权益市场陷入震荡，但3月首周债市基本无视风险偏好表现，主要围绕稳增长政策和货币政策定价。两会政府工作报告公布的“国内生产总值增长5%左右、赤字率3%、地方政府专项债券3.9万亿元”等指标基本符合市场预期，债市继续走强，10Y、30Y期国债收益率最低下探至2.27%、2.43%（3月6日）。虽然两会政府工作报告同样指出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元”，后续超长期特别国债迎来常态化发行的概率较大，潘功胜行长随后表态“目前，整个中国银行业的存款准备金率平均是7%，后续仍有降准空间”，货币政策宽松预期高涨，超长期特别国债供给无碍债市火热做多情绪。但30Y国债供给担忧之下，30Y-10Y国债利差抬升至16bp（3月5日），较3月1日的最低利差12bp边际抬升4bp，但随着供给冲击逐渐缓解，下半周30Y-10Y国债利差再度呈现压缩倾向。3月首周资金面表现平稳、资金利率以震荡为主，1Y国债、1Y国开债、1年同业存单同样横盘，即使潘功胜行长表态”后续仍有降准空间“，也未带动短端收益率进一步向下突破。

目前经济基本面和货币政策对债市均以利好为主，尤其是二季度宽松货币政策落地概率较高，继续提示央行引导利率下行背景下债市难空。虽然稳增长政策仍有冲击债市的可能，但鉴于一季度经济表现不差+两会稳增长政策落地不久，下一个稳增长政策窗口预计要等待7月政治局会议，同时考虑到当前稳增长着力方向不在房地产市场，对债市的冲击也不宜高估。

但是目前10Y国债收益率与MLF利差已下破-20bp（3月6日达-24bp），已是20年6月以来的最低值，“恐高“情绪成了部分投资者担忧债市转向的核心理由。我们提示两点：

（1）20年下半年以来10Y期国债收益率与MLF负偏离多在-20bp以内，主要与货币政策预期偏谨慎+长期经济预期偏乐观有关，如果参照16和19年的情况，10Y期国债收益率与MLF的负偏离幅度可达到-40bp左右。考虑到当前政策利率对市场利率的指引性较强，MLF利率是10Y期国债收益率的重要参考指标之一，目前10Y期国债与MLF利差下破-20bp，已进入20年下半年以来的绝对低位区域。但是20年下半年以来10Y国债与MLF利差多在-20bp内，主要与货币政策预期偏谨慎+长期经济预期偏乐观有关，导致10Y国债与MLF的负偏离幅度保持在偏窄区间。目前债市货币政策宽松预期高涨，并且后续落地概率同样较高，而债市对基本面的边际变化反应同样钝化，说明长期经济预期同样明显扭转。当下或可类比16和19年的情况，在经济增速明显下台阶的背景下，债市的货币政策宽松预期高涨、长期经济预期同样明显转变，10Y国债与MLF的利差预计最低可达到-40bp左右，如果MLF继续下调，10Y国债区间预计相应下移。

（2）货币政策或是上半年债市的最大安全垫，也是债券收益率打开空间的关键变量。24年央行有两大核心任务：一是引导利率下行、降低社会融资成本；二是维护价格稳定、推升价格水平回升，分别对应货币政策价和量的双方面宽松，尤其二季度是央行开启新一轮存款利率下调的重要窗口期，为调降政策利率和贷款利率做准备。即使宽松货币政策存在落空的可能性，但后续债市出现反转也需要出现下列三种情形之一：一是资金利率从低位向中性/偏紧区间演绎，但是目前资金绝对水平本身中性+央行呵护流动性态度充足，这一情形出现的概率偏低；二是基本面数据出现改善并且对债市经济预期产生明显扰动，但是在地产短期内不系统性改善的情况下，参照去年三季度的情形看，预计债市将处于钝化状态；三是稳增长政策落地直接扭转经济预期，参照23年底中央经济工作会议、24年3月政府工作报告来看，上半年出现上述情形的概率同样不大。但鉴于24年5%的经济增长目标仍需稳增长发力，下半年需重点防范稳增长政策对债市的冲击。

2. 热点关注：24年货币政策的通胀权重提高，央行或从两方面入手——24年2月通胀数据点评

23年下半年CPI开始跌入负区间，加之PPI同样在深度负区间挣扎，引发市场对通胀数据及预期的高度关注，23年12月中央经济工作会议正式提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期发挥目标发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”，24年3月潘功胜行长在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上答记者问上同样表示“我们将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”，足见当前政策层面对于价格水平的关注程度，当然债市对于价格水平同样赋予一定权重。

2月通胀数据整体表现不差，PPI数据符合预期，但CPI环比和同比表现则明显超预期，CPI中的食品、服务、消费品、核心CPI环比表现均较为突出，其中旅游价格环比13.1%是有数据记录以来最高值，服务价格和核心CPI环比值均是20年2月以来最高值，2月CPI表现强劲主要与春节假期消费迎来旺季有关，服务消费整体表现较强。当然23年以来消费整体呈现“旺季更旺、淡季更淡”特征，后续服务消费能否延续强势仍需观察。2月CPI同比明显转正主要与春节错位、基数贡献有关，预计春节后随着食品和服务价格回落，24年上半年CPI同比预计仍以低位震荡为主，下半年或有望逐步进入上行通道。

由于货币政策并不能直接影响商品和服务的需求和供给，只能通过调节货币供需的方式调节价格水平，当前央行高度重视价格水平目标，或通过两种方式维护价格稳定：（1）直接增加货币供给，即推升广义货币供给M2增速，需要降准等宽松货币政策配合；（2）优化货币供给结构，即推动存款活化、提升M1占比，虽然存款活化程度和M1占比和实体经济活力高度相关，但银行间债券通过柜台向居民放开或是提升居民存款活化程度的重要渠道。在不直接影响实体供需的情况下，央行无论是降准增加货币供给还是引导居民加大债券配置，对债市均以利好为主，预计上半年通胀环境和货币政策操作仍利好债市表现。

重点2月通胀数据的以下几点特征：

（1）作为春节月2月食品价格表现较强，并且超出22年和23年春节月表现，和19年春节月环比接近。今年2月作为春节月是食品需求旺季，加之春节期间部分地区寒冷天气影响供给，食品价格表现较强，鲜菜、猪肉、水产品、鲜果环比分别上涨12.7%、7.2%、6.2%、4.3%，核心食品项的大幅上涨推动了2月食品价格环比上涨3.3%，而22年和23年春节食品价格分别上涨1.4%、2.8%，今年2月春节月食品价格环比表现和19年春节月（食品价格环比3.2%）较为接近，食品价格整体表现较强，与春节期间火热的消费数据相对应。

（2）春节期间服务消费表现极为亮眼，非食品价格已基本持平疫情前的环比水平，服务价格、核心CPI环比均为20年2月以来最高值。2月除了食品价格表现较强外，非食品价格表现同样不弱，消费品、服务价格、核心CPI环比分别为1.1%、1.0%、0.5%，尤其是服务价格和核心CPI均是20年2月以来最高值，春节期间服务消费表现强劲。具体来看消费品方面，除了油价带动交通工具用燃料环比上行1.9%外，出行需求旺盛带动交通工具使用和维修价格环比上行至2.6%，也是2018年3月以来最高值，出行相关的消费品价格表现较强，但是交通工具、通信工具等一般耐用品表现较为一般；服务价格方面，旅游价格表现较为亮眼、环比为13.1%，也是有数据以来最高值，此外医疗服务表现也较强，环比0.6%也为20年2月以来最高值。

（3）国内黑色系价格拖累下，PPI环比持平-0.2%、同比为2.7%，PPI依旧低位区间震荡。与CPI表现强劲、大超预期有所不同，2月PPI表现则整体符合预期，并且继续维持低位运行态势。2月国内黑色系大宗价格环比明显下行，燃气生产和供应业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业环比下行-0.9%、-0.7%、-0.4%，对PPI表现造成一定拖累。但原油价格回升推动石油和天然气开采业价格环比回升至2.5%，石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业价格跌幅同样收窄；此外下游的生活资料同样表现低迷，一般日用品、衣着类分别环比下跌-0.2%、-0.1%，与CPI中相对偏弱的消费品价格相对应，目前居民消费热度主要集中在旅游出行等服务消费方面。

3．周度回顾：国内债市走强，10Y美债收益率下行、报收4.09%

周度（3.4-3.8）

国内债市走强，10Y美债收益率震荡下行、报收4.09%。具体来看：

资金面：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单低位震荡、报收2.23%，机构杠杆环比提升。上周资金面均衡偏松，各期限资金利率整体下行，央行公开市场操作全周净回笼10,340亿元，均为逆回购到期。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.84%、2.01%，分别较上周上行0.21bp、下行6.87bp。受资金利率下行影响，机构加杠杆意愿提升，质押式回购成交量周均值为7.26万亿元，周度环比上行12.65%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值6.44万亿元，周度环比上行17.08%。

债市：两会政策布局并未出现明显超预期内容，10Y国债收益率下行、报收2.28%。24年的两会政府工作报告中GDP增长目标以及财政政策指标等均符合市场预期，超长期特别国债常态化发行略超预期，但潘功胜行长表态“后续仍然有降准空间”，10Y期国债收益率下行8.50bp至2.28%。

海外债市方面，上周美国劳动力市场弱于预期，10Y美债收益率下行、报收4.09%。

美国2月劳动力市场数据弱于预期，2月失业率从3.7%上升至3.9%，时薪增速有所下降，通胀压力下降，10Y美债收益率周度下行10.00bp、报收4.09%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率上行1.30bp至0.73%，德国10年期国债收益率下行14.00bp至2.28%。

可转债：国内转债收跌，中证可转债指数、上证可转债指数分别下行0.46%、0.23%。

大宗商品及原油：大宗方面，黄金上涨4.52%报收2186.20美元/盎司，布伦特原油下跌1.69%报82.05美元/桶，国内定价大宗表现分化，南华黑色指数下跌1.23%，其中焦煤下跌2.86%、铁矿石上涨0.63%。

汇率：汇率方面，美元指数走弱，下行1.10%报102.74，人民币、英镑、欧元、日元相对美元升值，在岸人民币汇率报7.19，离岸人民币汇率报7.20。

股市：股市方面，国内股市出现分化，海外股市多数下跌。上证指数上涨0.63%，深证成指数下跌0.70%，恒生指数下跌1.42%，纳斯达克指数下跌1.17%，日经225和英国富时100指数分别下跌0.56%、0.30%，德国DAX和法国CAC40分别上涨0.45%、1.18%。