曲艳丽 | 文

广发基金王明旭是一位均衡型价值选手，强调组合中的平衡感。

在进攻和防守之间平衡，在不同行业之间的平衡，在长期有潜力和短期爆发品种之间的平衡，在公司质地和估值之间的平衡。

“如果组合的风险暴露太高，就无法安稳地入睡。” 王明旭评价组合的平衡感就是“每天晚上能睡得比较安心”。

自2018年10月末，王明旭接手了广发内需增长混合，不到两年时间，任职回报111.73%。同期，沪深300指数的涨幅为46.56%。(数据来源：wind，统计时间：2018.10.17-2020.7.17)

“性格比较随和，待人接物特别友善。”一位熟悉王明旭的圈内人士评价称。广发内需增长的组合，是其性格的一种写照：进攻与防守之间有良好的匹配，行业和个股的持仓尽量分散，组合的超额收益比较多元。

进攻型基金经理，当然是很好的。但类似王明旭这样风格的基金经理，采取均衡配置策略，在市场风格风云变幻之际，攻守有道，也是市场所需要的。

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核心底仓+景气度扩张的行业

王明旭的投资框架很明晰：核心底仓+景气度扩张的行业。

“底仓”部分，以消费+金融为主，常年占比超过50%。

王明旭偏好白马龙头股，大部分市值都偏大，行业排名第一、第二。他强调的是“业绩能见度特别高”。

在相当长一段时间内，A股不断创新高的股票，大部分集中在食品饮料、家电、医药、银行、保险、旅游(主要是免税)等行业。而且，这些行业，占据沪深300指数60%以上的权重。

“过去十年，上述行业的龙头也是成长性非常好的公司，ROE足够高、现金流特别好，长期看能穿越行业周期，它们的护城河是全方位的，后来者很难超越。” 王明旭介绍底仓品种。

他用一句话形容，底仓品种就是经历数轮牛熊洗礼，股价可以不断创出新高，符合这一标准的股票，其实并不太多。

“大市值白马龙头已建立深厚的护城河，每年的盈利预期大概率是市场一致预期，估值常年在一定的范围内波动，即‘有锚’。” 王明旭称，投资人可以更好地把握在什么估值水平调整持仓比例。

第二类资产是景气度在未来三到四个季度甚至一到两年以上持续扩张的行业。

景气度即周期，是行业增速不断扩大的过程。

当景气周期向上时，王明旭倾向于买在右侧，即已经见到了行业拐点以后再出手。例如，2018年四季度超配了生猪养殖，2019年三季度末重仓了新能源汽车上游的钴和锂。

“我是看宏观策略出身，前后看了大约十几年，不能说擅长，只是比较习惯自上而下寻找行业景气度出现拐点的行业。”王明旭称。

投资是一项不断评估风险收益比的概率游戏。王明旭很在意持仓的均衡性，“我把它归为作为一个公募基金经理的平衡感，不断把组合动态调整成让自己比较舒服的状态。”

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熊市选手

王明旭在2005年入行，经历了多轮牛熊周期，此前在生命人寿、兴全专户管理了近十年的绝对收益账户，自称是“常年的悲观主义者”和“熊市选手”。

多年的绝对收益从业经历，让他天然对风险比较厌恶，更注重安全边际。买任何一只股票前，首先会考虑它的下跌空间，其次才是股价的上涨空间。

从专户到公募，他是很典型的带有天然偏谨慎基因的基金经理。

“相比弹性，我更注重确定性。” 王明旭说，他最偏爱的品种是增速稳定、估值偏低、业绩能见度较高的公司。

例如，一只股票的下跌空间是10%，对应的上涨空间是50%；另一只股票未来的上涨空间可能是2倍，但下跌空间达到50%。对于这两类标的，王明旭更喜欢前者，“性价比很好”，而后者“无法放心大胆买入”。

何为“熊市选手”？王明旭说，在市场下跌中，组合的回撤比市场跌幅要小；但在市场反弹或者上涨过程中，组合的表现可以尽量跟上市场。

他并不追求很极致。持仓均衡配置，常年是8-10个甚至更多行业，单一行业很少超过15个点。

王明旭的投资目标，听起来极为务实，是每年稳定跑赢沪深300指数。

他用一组数字对自己的目标做了很好的诠释：选沪深300作为比较基准，如果每年稳定地战胜指数5-7个点，坚持三五年，至少可以达到及格水平；如果每年跑赢7-10个点，三五年后可能达到良好水平。如果跑赢10个点甚至更多，长期累积下来，有机会成为市场中的优秀选手。

7月23日至8月7日，王明旭将发行一只新基金——广发稳健优选六个月持有期混合型基金(A类009887，C类009888)。

这是一只股债平衡型基金，股票仓位在30-65%，除了把握股票、金融债的机会，还会阶段性运用可转债控制组合回撤或者提升组合弹性。目前，这一类产品的市场竞品并不多。

对话王明旭

问：你的投资框架是什么？

王明旭：核心底仓是消费+金融，持仓占比常年超过50%，配置行业的行业包括食品饮料、家电、医药、银行、保险、免税等行业，希望可以给组合贡献长期的alpha。

而中短期的超额收益，则大部分来自于偏周期的行业，即在三到四个季度甚至一到两年景气度确定向上的行业。

当然，也会有部分自下而上选出来的细分行业龙头公司。

问：投资框架的出发点是什么？

王明旭：我的目标是每年可以稳定地战胜沪深300指数。

结合这个目标，我给自己制定了三条基本原则：高仓位、配置均衡、适度偏离。

只有保持较高的股票仓位并且行业配置相对均衡，才能在中长期的时间维度上跟上基准。在此基础上，当某些行业或者某只股票出现成功概率比较高的机会时，要果断地适度偏离，相对重配，从而获取阶段性的超额收益。不断累积，最终收获较好的长期业绩。

问：底仓可以讲得详细一些吗？

王明旭：我的底仓品种持有周期会比较长。

这意味着，底仓品种在经历一轮甚至更多轮牛熊转换之后，公司股价可以不断创出新高。这样才能保证底仓相对于基准指数能够取得较为显著的长期alpha。

符合这种标准的股票其实不是很多，主要集中在食品饮料、家电、医药、银行、保险、旅游(主要是免税)等行业。

过去十年，长期表现比较好的也主要是上述这些行业。我会从中挑选一批ROE比较高、现金流好、估值合理的优质龙头公司作为底仓品种。经过多年的行业变迁和竞争洗礼，这些龙头公司的护城河在资金、人才、研发等方面实现全方位的领先，行业后来者很难超越。

问：这些底仓品种的估值和增速如何？

王明旭：我最偏爱的品种，是增速很稳定、估值偏低的。

相比挖掘每年增长30%以上的成长股，我更偏爱的是每年增长在15-20%，业绩能见度较高，估值在20多倍的品种。

我的组合中很少“从0-1”的股票，基本都是“从1-n”的股票。这是因为，不同公司的投资价值、投资胜率和回报水平是不一样的。对我来说，“0-1”的公司股票研究难度高，盈利增长的不确定性大，投资胜率太低。

问：什么时候买、什么时候卖呢？

王明旭：底仓品种经过很多年历史的检验，它们的估值大部分时候在一个区间范围内波动，即有“锚”。

当估值处于相对高位时，就减掉一点；当估值回到合理或者偏低时，就多加一些。也就是说，除了企业成长带来的alpha，我们还可以赚到估值波动的钱。

问：为什么不喜欢增速特别快、估值特别高的公司？

王明旭：每个人的投资价值观，跟性格会有一定的关系。

我的性格偏谨慎、稳健，对风险比较厌恶，选股票时对安全边际要求比较高，买一只股票，首先考虑它的下跌空间有多少。

如果一只股票的下跌空间是10%、上涨空间能达到50%，对我来说，这是性价比比较好的标的。如果它的上涨空间可能达到2倍，但下跌空间可能会有50%，我会觉得这只股票的性价比不够好。

问：涨2倍，有可能跌50%，你不能接受？

王明旭：有可能这只股票的上涨空间不到2倍，但有可能跌50%，怎么可能放心买5个点？

每个基金经理的能力圈都有自身成长深深的烙印，我做了多年的绝对收益，谨慎、稳健的性格已经融入到我的血液里。

在我的投资框架中，安全边际的评估被放在第一位，第二步才是考虑股价的上涨空间。

问：超额收益alpha那部分怎么做？

王明旭：我看了十几年的宏观策略，习惯自上而下寻找行业景气度出现拐点的周期行业。

问：组合到什么程度是一个好的状态？

王明旭：我把它归为一个公募基金经理的平衡感，你要时刻注意平衡感，让组合调整到比较舒服的状态，在进攻和防守之间寻找均衡点。

最理想的状态是当市场上涨时，我能跟得上；当市场下跌时，我比市场跌得少，每天晚上能睡得着。

但至于如何把握这个“度”，我还在实践中不断摸索。

“大消费+大金融”的底仓

问：在实际操作中，要如何寻找景气度向上的行业？

王明旭：A股绝大部分行业都会有些周期属性，具体到每个行业，它们的观测指标、景气度、持续时间都有所不同，需要区别研究。

有的行业侧重看供给，有的行业更注重需求，有的行业来自于政策驱动。

我倾向那种能够持续三四个季度甚至一到两年以上的大景气周期上升，这样在景气偏底部位置发现机会并能够捕捉到，同时，持有时间足够长才有意义。一两个季度的行情其实是很难把握，这种一般我也不会参与。

当然，这种来自行业景气度变化的周期性机会也不是一直都有，如果寻找不到，就会适度加稳定增长类品种的投资比例。

问：你的持仓里面经常会配置银行股，你配置银行股是出于什么考虑？

王明旭：我跟很多基金经理不太一样，我可能是目前市场上少有的银行爱好者，组合里一直都有不低比例的银行配置。

银行是沪深300指数中权重最高的行业，同时银行也是过去十几年年度跑赢沪深300次数最多的行业之一。过去十五年，大概有70%的年份，银行跑赢了沪深300。

另外，由于银行之间战略规划、业务重心、财务指标等方面差异明显，导致各银行间公司质地差距不断拉大，构建一个银行组合跑赢行业指数相对比较容易。

在权重如此之高并且相对沪深300轻易可以获得长期alpha的行业，我没有理由不配置。

最后，银行板块中也会有一些成长性非常好的公司，它们的ROE、长期的拨备前净利润增速在整个A股上市公司中都是非常优异的，成长性可以排在比较靠前的位置。

问：消费行业也有周期吗？

王明旭：消费行业里面，白酒的周期属性相对明显一些。

医药、食品这种必需消费品，消费频度比较高，周期性则没那么强，但在某些阶段也有周期。

每个行业都有不同的观测方法，有些是常年累积下来的。比如家电行业，周期属性介于白酒和医药之间。

此外，一些消费习惯的变迁，也会在一定程度上改变原有部分消费行业的周期属性，例如线上消费群体的日益庞大，年轻一代的消费能力崛起以及他们消费偏好变化，都需要我们对消费行业的研究视角进行不断的更新。

保持组合的平衡感

问：什么样叫把组合调整到自己舒服的位置？

王明旭：作为一个公募选手，最重要的一点就是时刻把组合的平衡性调整到一个令自己舒服的状态，这似乎比较务虚。

“平衡感”其实是一种状态，在组合管理中，体现为几个方面：

进攻和防守能得到一定的匹配，持仓中既有当季景气度比较高、弹性比较好的行业，也有目前估值比较低、波动较小，但未来一段时间，具有估值和盈利向上提升的品种。

我会不断动态调整组合平衡性，如果某个行业配得太多，或者市场风格跟我目前的组合不太匹配，我也会适当的进行调整。

问：除了在行业配置适度均衡，在持仓个股上是否也会体现平衡感？

王明旭：组合处于比较舒适状态，需要做好长期和短期的平衡。

组合中既要有短期具备爆发力的品种，也要有长期有潜力的品种。同时，对于短期估值过高的个股也要适当减持，增配一些估值还相对较低的品种。

从个股的层面，使组合的风险和收益能够尽可能的相对均衡，不要过于保守或者激进，同时，也要在一定程度上兼顾短期和长期收益的平衡。

总之，平衡感是一种能让自己情绪能够保持相对稳定的状态，更多时候，只可意会难以言传。

持久的回报来自善意的策略

问：机构资金喜欢你的原因是什么？

王明旭：知行合一、风格恒定。

问：你的价值观是什么？

王明旭：我特别认同的两句话：“基金净值曲线背后，呈现的是基金经理的人生观和价值观”、“所有的胜利最终都是来自于价值观的胜利”。

也就是说，股票市场中持久的回报，最终来自于善意的策略。

基金经理有两件事情暴露在阳光下，一是净值曲线，二是前十大重仓。例如，净值曲线波动的幅度、每个季度的重仓股是否频繁变动，都呈现出你是什么样的人、喜欢赚什么样的钱。

基金经理最重要的护城河，不在于你的投资方法论，而是价值观。

问：好股票和好公司是一回事吗？

王明旭：好公司大部分时间是好股票；但有些阶段性的好股票，未必一定就是好公司，可能部分好股票超额收益更多是来自市场博弈。

问：你会刻意控制回撤吗？

王明旭：我不太会可以通过仓位的大幅变化来控制回撤，更多的是结构调整。

当市场彻底转入熊市，配置更防御的品种。

问：你说过，你的投资偏格雷厄姆？

王明旭：格雷厄姆更强调安全边际，买任何一个股票都会首先考虑它的下跌空间。

但是，估值只是我构建组合的其中一个原则，不是底层核心逻辑。

我买一只股票的底层核心逻辑是这家公司足够优质。我不会为了低估值而去买绝对低估值的公司，而是在公司估值和质地之间寻找平衡。

问：你在之前采访中说过“买任何一只股票心里都会有数，心里有清晰的答案，知道每只股票的风险和收益”？

王明旭：如果一只股票买成重仓，一定要知道当它跌了20%甚至更多的话，是加仓还是减持。在你做第一笔交易之前，就一定要有清晰的认知。

问：你的工作状态是怎样的？

王明旭：做投资特别有意思，貌似是重复的工作，其实每天市场变化都不一样，是一个不断有新鲜感的岗位，也是一份需要不断学习的工作。

这些年，很多曾经被市场公认的成长性行业，后来变成周期行业。同时，随着年轻的消费群体崛起，出现了很多新兴服务、新兴消费，这些行业的商业模式、成长空间到底如何，都需要我们花时间去研究。

例如，我比较少买TMT、军工等行业的股票，但是，这一两年我也一直在研究，跟卖方买方的研究员、产业链上下游的人交流。

把一个行业理解透、看懂，又能挣到钱，是一个漫长的过程。