2021年1月份，A股几家医药龙头公司接连突破了市值新高，市场中“一九分化”达到极致，资金前赴后继地涌向了热门赛道。当时，股吧里面流传着这样的信仰：

“现在的医药龙头股票=20年前深圳的房产，要像20年前买房子一样囤医药龙头股票。”

1个月后，中证医药指数（000933.SH）创下了17718.23点的历史新高。

池陈森就是在那个海市蜃楼一样虚幻的1月份，走上了医药基金经理的岗位。

在行业涨出五彩泡沫的阶段走马上任，心里不忐忑，那是不可能的。当时公司领导觉得医药点位不低，担心高位建仓会给客户亏钱，反复叮嘱了他很多次：“核心是要让持有人能赚到钱。”

但回头看一眼市场，我们会发现，这个要求其实有点苛刻。

在之后一年多的时间，A股变了天，中证医药指数几近腰斩，医药基金从长坡厚雪的YYDS，沦为基金吧里的“狗不理”。

池陈森管理的安信医药健康成立于2021年1月12日，截至2022年10月31日，中证医药指数累计下跌了44.18%，业绩基准下跌了33.7%，同期的医药行业基金多数惨遭CXO的滑铁卢，跌幅超过30%的医药基金不在少数。

但是，池陈森却成了那个不一样的存在。

Wind数据统计显示，截至2022年10月31日，池陈森管理的安信医药健康A成立一年多来，录得了33.82%的总回报，同期业绩基准为-33.7%，安信医药健康A也是同期仅有的3只录得正收益的医药基金之一。

关注我们的小伙伴们也许还记得，我们在3月份的时候就挖掘过池陈森，分析过他差异化的医药投资路径（详见“人多的地方不要去”，安信基金池陈森差异化医药投资路线一年逆势大赚29%）。记得当时市场中也有一些质疑的声音，认为池陈森不过是押中了中药赛道短期爆发了一把。但是，半年多过去了，医药行业调整继续，而安信医药健康的净值曲线依旧稳扎稳打，凸显出珍贵的“反脆弱”特征。

这样一只“反脆弱”的医药行业基金究竟是如何炼成的？

这一次，我们直接对话池陈森，回溯他一路走来的道路，大家或许能更了解这位基金经理将会前往何方。

01

如何克服投资的“万有引力”？

要做一只怎样的医药基金？

在走上投资岗位之前，池陈森已经通过模型把自己的策略打磨了无数遍，灵魂始终是两个字：“均衡”。

为什么是均衡，而不是当时市场上最受推崇的极致？

池陈森讲述了自己的三段经历。

第一段是他的创业经历。

和很多基金经理不一样的是，在从事投资之前，池陈森已经在产业中经历过一家公司生死存亡的挑战。

池陈森2009年从上海交通大学毕业，作为生物技术专业的高材生，他在毕业后带着对行业美好的憧憬，投身到一家生物技术公司的创业当中。

但是，理想总是丰满，现实却是骨感。

宏观环境的影响冲击，医药行业的周期变更，以及企业经营中每天要面临的实际困难，都像肌肉记忆一样，时刻提醒他，没有一种成长，会是简单的一帆风顺。

“企业的经营当中有很多不确定的东西，并不是一家优秀的公司，就可以持续优秀。”

防范风险，是他在创业过程中学到的第一堂投资课。

第二段是他在一家私募机构亲历的市场考验。

2015年牛市的时候，池陈森在一家私募公司做研究员。当时，他近距离看到身边的投资大佬们选到了很多大牛股，在牛市当中，这些公司的逻辑都很坚挺，但随着市场急转直下，原来完美的逻辑竟变得漏洞百出，很多公司甚至一夜变脸，从“小甜甜”变成了“牛夫人”。

好公司不等于好股票，理解公司，同时也要理解市场，这是这段惊心动魄的熊市经历给池陈森上的第二堂投资课。

第三段是研究员的经历。

池陈森有超过6年的医药研究经历。他曾经挖掘过一只股票，公司业绩连续7年高增长，基本面很好，估值却只有十几倍，池陈森自认为领先市场发现了一个好标的。但是公司股价5年不涨，始终得不到市场的认可。

如何用金融视角、金融的语言去解读产业？这也是池陈森在反复思考和实践的问题，所以在他在自己的投资框架当中，也加入了对时机的选择，努力寻找和把握拐点的机会，在之后的研究生涯中，挖掘了出了不少医药底部牛股。

池陈森有一个“错题本”，在研究、投资中犯过的错误他都会一一记录在上面。他笑着说，目前“错题本”上已经有100多道题了，投资就是一个不断犯错不断成长的过程！

正如达利欧所说：“成功的关键在于，既知道如何努力追求很多东西，也知道如何正确地失败。”所谓“正确地失败”，就是在经历痛苦的失败的过程中吸取重要的教训。

投资很多时候其实都像是盲人摸象，每个人看到的都是自己认知视野里的那一部分，这三段不同维度的医药行业经历，让池陈森积攒了巨大的经验和财富，也让他更加接近投资的本质，他认为，所有投资上的失败其实都源于大家忽略了一个常识——均值回归。

基金教父约翰博格有一个很妙的比方，他说，投资世界中的均值回归，就是万有引力一样的存在。正如那只众所周知的苹果，终将掉落在地上。

那么，投资能不能克服万有引力呢？

约翰博格说：“几个世纪以来，均衡的投资方法一直被证明是有效的，这不是因为它能提供更高的回报率（很明显它不能），而是因为它能得到可靠的长期回报率且没有额外的短期风险，这是一个很有吸引力的结果。”

这同样也是池陈森在长期的专业学习、产业研究和投研实践中得到的答案。

他希望通过组合的智慧，利用均值回归的钟摆，捕捉到医药行业周期与价格涨跌起伏中珍贵的阿尔法，均衡就是他的铠甲。

在池陈森的历史持仓中，单一子行业的配置比例没有超过30%，在中成药、化学制剂、化学原料药、医疗器械、医疗服务、医药流通、生物医药等细分行业上都有一定比例的配置，跟同类医药行业基金相比，整体持仓结构更加均衡。

另外，和很多同行不同的是，池陈森是一位复合型的医药基金经理。他的医药投资框架中，既有医药实业与金融投资的跨行业融合，又有卖方和买方的多方位研究视角。

这种均衡的思维，并不是简单地复制某种指数的权重比例，而是来自于池陈森在医药行业的专业背景，对产业温度变化的敏锐感知，以及多年投研经历中对市场的深刻认知，这种“铁三角”式的均衡，才是池陈森克服万有引力的有力武器。

02

反脆弱：在波动中寻找确定性

刘润前不久在他的年度演讲中引用了挪威极地探险家阿蒙森的故事。

阿蒙森在出征南极之前，专门到北极圈和爱斯基摩人一起生活。他发现，矮种马不是最佳的运输工具，狗才是。因为狗不会出汗，不会被自己的汗液冻死。所以从大本营出发的时候，他安排狗拉雪橇，在南纬80、81、82设置了三个补给站。

一路上，蒙森带领一支5人的团队，像机器一样严格控制行程，日行30公里。因为如果天气好就多走，容易得意忘形，过多消耗体能；天气差就少走，也会偏离日程，打击团队士气。

在严格的计划下，1911年12月14日，阿蒙森成为人类历史上，第一个抵达南极点的人。更难得的是，他的整支队伍，在1月25日安全返回营地。

而“1月25日，全员安全返回营地”这件事，3年前，阿蒙森就已经写在自家书房的一张便条上。

刘润说，阿蒙森的故事，展现出了惊人的计划性。

“不确定性之所以是不确定性，就是因为它是未知的，而且常常会突然降临。你唯一能做的，就是强准备。”

站在2021年1月份的时点上，池陈森面临的也是一趟存在巨大不确定性的征途。

一方面，医药行业连涨了两年，从1月初到春节前，市场情绪高涨，医药板块加速冲刺，核心资产的抱团趋势进一步增强。

另一方面，池陈森的均衡策略这种行情下并不吃香。

池陈森根据历史数据做了一些回测，相对收益的数据并不突出。在当时的医药投资圈子里，强者恒强已经成为了一种新的投资信仰，几乎大家都相信，CXO的景气似乎将永远持续下去，为了追求锐度，一些医药基金的前十大重仓股里面，就有5、6只是CXO的股票。

是趁着天气好随风奔驰，还是按照自己的计划日行30公里？

池陈森没有因此乱了阵脚，他做了和阿蒙森一样的选择，严格按照自己的框架开启这趟投资征途。

池陈森的投资框架是“贝塔+阿尔法+交易”。组合的核心收益来源主要是子行业贝塔和个股阿尔法的选择，并通过对时机、拐点的把握，通过交易的手段，平滑收益，降低波动。

“当时不慌的点在于，我们确实也找到一些回报还是不错的标的。”池陈森说，这也是医药行业的魅力所在，虽然整体位置看起来不低，但是行业容量足够大，细分行业丰富，总有一些结构性的机会可以挖掘。

在贝塔的层面上，过去一年多的时间里，池陈森做了几次重要的决策。

重仓二线CXO。

在资金集中抱团CXO龙头股的阶段，池陈森发现，在整个行业景气度上行的阶段，二线公司的业绩同样很好，估值则相对合理。于是他选择回避高估值的抱团股，重仓二线的CXO。果然，在2021年上半年CXO龙头股滞涨的阶段，二线CXO凸显出了更好的弹性。

高位减持CXO。

从基金季报可以发现，从2021年三季度开始，池陈森就已经开始减持CXO相关的标的。

他的减持基于三方面的判断。

第一，2021年春节后，核心资产抱团信仰纷纷坍塌，CXO由于景气度高，成为了当时市场中“最后的堡垒”，行业预期和估值高企。但是，池陈森认为，当时行业已经存在隐忧，景气度难以进一步上行。

第二，个股的业绩预期非常饱满，很难再出现超预期的情况。

第三，市场对于CXO的利好敏感度下降，资金开始盯着短期的高频数据做投资，整个板块危如累。

在这种情况下，池陈森选择在高位逐步减持，并将仓位配置到一些低估值的标的中去。

在底部布局中药、低值耗材等板块。

2021年四季度，中证医药指数持续下行，医药行业中的主流赛道股经历了大幅调整，但是池陈森重仓的中药、特色原料药和低值耗材等低估值板块却悄然走强。这一逆向布局的思路，让安信医药健康在医药基金普跌的背景之下，展现出了不一样风景。

“中药、特色原料药、低值耗材等低估值板块的走强，是过去几年市场过分漠视一些非热门赛道，而对于这些行业的变化不敏感，很多热门赛道个股有很好的估值性价比。”池陈森的2021年的基金四季报中写道，“热门赛道和非热门赛道的估值差就好像一根皮筋一样，被拉得太长了，自然回弹的内生动力是很大的。”

对个股阿尔法的挖掘，也是池陈森的一大优势。

在过去一年多的时间内，池陈森挖掘到了不少行业中的“黑马股”，其中不少是独门重仓股，包括CXO的二线标的，低值耗材股等等，为其组合贡献了不少的阿尔法。

有一家研究机构在分析去年下半年以来医药基金的收益特征时就发现，安信医药健康的Alpha特征最为明显。

在个股选择上，池陈森重视的是品质、估值和时机三个指标。

品质的核心就是公司基本面，包括成长性、公司治理、行业壁垒等。

估值层面上，池陈森关注的是两年的预期回报率，根据预期回报率的高低来判断估值的高低。

时机也很重要，好公司并不等于好股票，池陈森更倾向于买在左侧到右侧的拐点上，把握机会。

“抓时机有两个关键点。第一就是提高预期回报率，因为等待时间很长会降低预期回报。第二个就是等待过程中，可能会有黑天鹅不确定性的东西产生，我们希望能够降低不确定性。”池陈森说。

《黑天鹅》的作者塔勒布提出一个概念，叫做“反脆弱”。他指出，有些事情能从冲击中受益，当暴露在波动性、随机性、风险和不确定性环境下时，它们反而能够茁壮成长和壮大，这就是“反脆弱性”。

从投资上来说，在过去一年多“黑天鹅”频发、波动较大的市场环境下，具备“反脆弱”能力的投资组合的表现同样更具优势。

买到差公司、抱团、极致、买得贵，这些都是脆弱、高风险的表现，而池陈森注重品质、估值、不押单一赛道、不追高、不去人多的地方，这种均衡的策略就是他的“反脆弱”之道。

03

反内卷：一只医药底仓基金的觉醒

事实上，在一众行业基金都在追求做“最锋利的茅”的时候，池陈森很早就已经想好，要把这只产品打造成医药行业的底仓基金。

打造一只医药底仓基金，需要三方面的合力。

第一， 行业层面。

“医药行业最大的魅力就在于，它本身就可以看作是一个小A股。”池陈森说。

池陈森指出，医药从来都不是一个简单的行业，而是由不同逻辑的多个子行业组成的，这些行业的属性各不相同，有的属于成长，有的是消费，有的则是周期，它们在市场中的节奏也各不一样，每一年都会有结构性的行情出现，这是医药行业可以作为底仓配置的原因之一。

第二， 更高的ROE。

池陈森指出，医药行业整体的ROE是高于全市场的，从历史来看，医药指数长期回报率也高于A股，在医药行业内进行均衡配置，长期也能够获得很好的收益。

第三， 研究优势。

医药行业投资需要更加专业的知识，医药行业基金经理具备较高的投资壁垒。

跟同类基金相比，安信医药健康的波动率更低，Alpha特征更明显，业绩稳定持续，医药底仓特征已经越来越明显。

在相对收益的战场上，回归投资的本质，不内卷，或许才能找到进化的路径。

04

结语：“一切都会过去的”

所罗门王被称为“智慧之王”，据说，他曾经命令智者们造一个句子，要求这个句子必须在任何时候、任何情况下都是真实而恰当的。

智者们冥思苦想，最后献给“智慧之王”这样一句话：“一切都会过去的。”

对投资来说，这句话不正是“均值回归”的诗意解读吗？在上涨的时候不要得意忘形，在下跌的时候也无须心如死灰。

用池陈森的话说，“市场中永远有结构性的机会。”

在投资世界中，均值回归的钟摆永不停息，医药基金投资何曾不是如此，从绝对的极致到回归均衡成长的初心，这一次，指针指向了“池陈森时刻”。

投资有风险，入市需谨慎

财商侠客行仗剑走江湖，飒沓如流星

黄衫女侠|文

财商侠客行|出品

END