国信证券白酒行业专题研究1：长坡厚雪好赛道，底部静待价值回归

板块回顾：极具韧性、分化延续、强者恒强。中秋节白酒市场动销整体平稳落地，节奏相比于去年略慢，分化趋势延续，大众价位表现突出，量在价先1）品牌分化：消费者追求性价比，强品牌、强渠道的产品动销较快；2）区域分化：安徽、江苏、四川等地白酒消费氛围较好，或与区域经济增速呈现相关性；3）终端分化：烟酒店盈利空间随供给增加而逐步摊薄，同时品牌集中度提升，终端议价能力逐步降低，资源或将向优质终端集中。

白酒行业在中长期将社会财富内化为产品价格的能力较强。我们提炼白酒行业价格升级的路径：“社会财富效应具备-龙头公司大单品放量-竞争生态优化-价位升级形成”。供给端看，行业竞争格局的改善促使龙头公司具备向上培育产品的意愿和能力。需求端看，白酒的社交属性加速单品传播速度、具备消费刚性。该路径在特定区域和产品中持续演绎，如古井引领安徽白酒价位升级，汾酒青花20、25反映省内外价位升级。

复盘历次周期：经济增速放缓（或叠加产业政策和需求压制因素）引发调整消费升级支撑行业趋势向上。2000年至今白酒行业共经历四次完整周期，经济增速放缓是行业调整的主因，外部突发性事件或政策约束进一步加大调整幅度，而政策刺激后经济活跃度增加，行业基本面向好，驱动板块估值扩张当前处于本轮周期的中偏后阶段，疫情对场景的压制基本解除，行业仍受经济周期的影响；当前积极性政策组合拳为经济筑底，酒企价盘环比稳定、库存小幅下降，行业基本面逐步修复，底部静待价值回归。

优质公司已浮出水面，或将获取更大的增长空间。历次周期中茅台、洋河、老窖、汾酒通过改革积累竞争优势，当行业需求扩容时，公司已具备产品储备、管理经验和渠道基础，率先实现增长。本轮周期中优质公司的选择标准一以贯之，品牌力、管理力向上的公司有望率先复苏：如茅台、汾酒品牌壁垒深厚，产品具备高周转率和高利润率；老窖管理禀赋突出，控盘分利能力强；区域酒龙头在需求收缩的过程中对渠道利润的保护能力仍优于竞对。

风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎。

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