曲艳丽 | 文

在A股，成长股密集的高景气度板块中，医药行业大概是最难攀登的山。

因为医药股的研究壁垒实在太高，“很少有很傻的韭菜”。

所以，第一梯队的医药基金经理，大多是双科班出身。

例如，富国基金于洋，既是南京大学生物制药学士+中科院生物信息学硕士，又是券商医药首席分析师+医药行业明星基金经理。

他的业绩非常好，在千余只同类基金中，常年保持着前三名，年化回报高达21.52%，常人难及项背。

医药股投资，到底专业在哪里？

1

　医药行业的投资逻辑　

当然，医药股在任何时候都不应该担心投资机会。

人口老龄化趋势、全民医疗消费升级、科技创新的大背景下，医药行业长期大牛股较为集中。过去十五年，A股10倍以上涨幅的59只大牛股中，医药有11只、食品饮料有10只。

美国也是如此，明星创新药龙头Celgene，15年间涨了103倍。

“医药是一个在任何情况下都无法满足、永无边界的行业，每一个人都想活得更久更健康。”　于洋表示。

举两个例子，越来越多的肿瘤患者为了延长数月的生命而为昂贵的药物如PD-1买单。在HPV疫苗出现之前，国内从未有过任何一个品种，只花了两年时间，销售额过百亿元。

然而，医药投资中又有一些独特之处：

第一点，政策变化较快。

“你可能刚好选一个坡道，然后政策变了，坡道也就变了。”于洋称。

自2018年四季度始，“带量采购”改革，医保控费、降药价，部分仿制药的价格直降90%，整个医药股的投资逻辑都一下子被打破了。

第二点，相较于消费股，医药股本身的变化也是更为剧烈的。

“五年前人们认为最好的白酒，今天依然是最好的，而五年前医药基金的持仓和如今的差别却是巨大的。” 于洋称。

白酒没有生命周期，而药品有。海外市场的医药单品，生命周期短的不过五六年，长的也不会超过十年。未来，医药行业的存量市场会陷入博弈的红海，但增量市场却会成为创新药的蓝海。

第三点，医药细分子领域众多，有的龙头估值四五十倍，有的龙头只有十几倍。

传统的大宗原料药，接近于周期股。那些百年老字号的中药，其“品牌+渠道”的投资逻辑像消费品。医疗器械、体外诊断的逻辑是国产替代，一个心脏支架，国内外价差几倍。而创新药是科技股，“从0到1”的投资，市场空间是关键。

所以，医药股更像是很多个不同投资逻辑的行业的集合。

种种因素的存在，令医药投资变得难上加难。

2

　　冠军从何而来　　

因此，医药行业固然是一条朝阳赛道，但是，个中波折，并没有那么简单。

于洋一出道就走红了。

2018年，A股熊市了一整年，从年头3500点跌至年尾2500点，简直是凄风惨雨。

而刚刚当上富国精准医疗基金经理的于洋，却在医药股的一波逆势小牛市中，以29.53%的区间回报，迅速登顶2018年偏股基金的半年度冠军。

可是，到四季度，黑天鹅出现了。“带量采购”后，国内药企的估值模式被重构。年底时，资本市场对医药股的态度发生了大转变。

传统的仿制药龙头，估值暴跌，开始沦为化工股。它们的利润依然很好，但即将长期身处一个非常拥挤的赛道。

而创新药成为整个产业链的明星，估值一路攀升至四五十倍。整个2019年，新逻辑重建，技术研发形成壁垒。

于是，医药行业基金在二三十只股票内开始抱团。一年间，龙头创新药几乎翻倍，但当中数次颠簸调整。

听起来跌宕起伏的剧情，于洋的净值走势却相当平稳。

他管理的基金在2018年下半年缓慢的回撤，2019年几乎在匀速上涨，年底稍作调整后继续拉升。

于洋是会做择时的，例如在2018年下半年，他及时减仓躲过了大跌。

对比一下同时期的中证医药指数，波动天差地别。

“我在医药股上的能力圈是比较强的，能够在风险来临前就有所感觉。” 于洋称。

3　

　“进攻型”选手　　

与同行相较，于洋能够胜出的另一个关键原因是，他喜欢左侧交易。

于洋被视作“进攻型”选手，他喜欢独立挖掘一些尚未形成行业共识、或者在底部的医药股。“以往我投资中几乎所有的超额收益都来自于个股挖掘。” 于洋称。

其实，A股的定价模式偏右侧交易。抱团追赶趋势，就有很高的奖赏。

医药股也很适合做右侧，好的医药股，能讲巨大的故事。医药股的估值波动性很大，一个正常在30到35倍估值的公司，一旦赶上风口可以炒到60倍以上。这就是成长股属性，趋势到来时，市场对估值的容忍度很高。

然而，“一定要有人在底部买股票的，我愿意做那个偏向左侧的投资者。” 于洋称。

于洋认为，未来定价权会越来越被具有深度认知的人拿走。从中能获得超额收益的，仍然是在左侧把公司产品研究透的投资者。

他的持仓，把握433原则，40%的股票聚焦在符合当下市场趋势，各方面处于主升浪的公司，30%是市场尚未完全发掘的股票，在左侧研究和布局，30%投资于行业龙头和标杆性个股。

于洋能够及时减仓、独立挖掘黑马，都是因为他足够专业，对医药股的研究是充分、细致的。

4

　　成长股是第一位　　

正是在机会充裕、又风云变幻的医药投资中，于洋学会了均衡投资，单个赛道不能暴露太多，并且不做极致式的组合配置，控制仓位。

细看于洋的基金。

富国精准医疗、富国医疗保健是纯粹的医药基金，差异在于仓位和回撤的控制程度。

富国新动力A是一只全行业基金，除医疗外，还配置了大金融、地产，甚至科技股。他从医药走向全市场投资，依然是第一。

“每一个行业的核心逻辑不一样，关键是抓住核心逻辑和矛盾点。”　于洋表示。

3月23日，于洋即将发行一只新基金「富国医药成长30股票型基金」(基金代码: 009162)。

于洋的过往业绩好，是因为他的能力圈在成长股，成长性是他做医药选股的第一要素。医药行业变化速度快，每年都有新药面世，于洋认为，拥有足够的研究置信度是选股的关键所在。

“真正具备内生性增长的公司，往往代表着社会经济未来的发展方向，也是资本市场资源配置应该投向的地方。”富国基金于洋称。

每一个大时代都有一个时代背景。在我们这个时代，就是科技创新、消费升级，医药投资兼具二者。

真正好的基金经理，应该站在每一个时代的大主题上。