平价时代来临，光伏制造降本红利不再用于降低补贴，而是留存在光伏产业链内，有望带动行业利润空间扩容。以国内为例，过去光伏度电成本高于燃煤上网电价，光伏行业发展对于中央及地方电价补贴依赖性强，行业发展空间被电价补贴所限制，而补贴电价基本跟随光伏度电成本下降而下降，吞噬技术降本带来的超额利润空间。平价时代来临，需求增长不再受到补贴政策周期的影响，随着技术带动转换效率的持续进步，我们看好光伏利润空间有望持续放大，制造+运营产业链有望留存技术降本红利。
基准情形下，我们预测光伏终端需求2021~25年复合增长率28%，组件产值年复合增长率22%。我们测算2017~2020年，行业终端需求复合增速8%，而组件价格下降速率18%，因此从组件产值的角度下降速率12%。今年组件价格需求弹性放大后，基于当前水平，我们测算要实现2020~25年28%的年化终端需求增速，组件价格仅需以4%/年的速率下降，组件降价压力减轻，带来行业产值的由降转升，我们看好板块年复合增速有望实现22%。若技术降本带动组件价格下降超出基准预期、或全球传统能源电价上涨超预期，则光伏需求增长有进一步加速的可能，带动组件环节产值高增。
图表：光伏产业链利润留存示意图（阴影部分为产业链利润空间示意）
资料来源：国家能源局，中金公司研究部
图表：组件产值空间估算
资料来源：Solarzoom，中金公司研究部
主产业链策略：2022年利润再分配，N型时代来临
2021年下游扩产快于上游，原材料供应瓶颈制约2021年光伏需求释放和中下游利润。随疫情后经济好转及碳中和目标确立，光伏需求预期向好，下游扩产周期较短的硅片、电池、组件环节产能迅速扩充，而硅料扩产时间需要一年半以上，约为下游两倍，产能错配导致硅料供给紧张。硅料价格2021年至今累计上涨220%，同期硅片、电池、组件价格分别上涨76%、21%、18%，我们测算对硅料涨价的传导幅度分别为77%、38%、59%，光伏主产业链利润自2H20以来持续向上游硅料环节转移，电池、组件环节盈利受到挤压，此外终端电站投资回报率亦让利约2ppt支撑需求。
我们看好2022年硅料的供应瓶颈陆续打开，原料价格回落和产能释放带动中下游量利齐升。我们预计硅料价格有望由当前的260元/kg回落至明年平均160~180元/kg，组件价格有望由当前的2.1元/瓦回落至明年平均1.75~1.80元/瓦，促进终端装机由160吉瓦同比增长40%至230吉瓦。产业链利润亦将从硅料环节向下游重新分配，而这一过程中我们认为各环节的竞争格局变化将决定其利润留存能力：1）硅料：供给有望同比增长50%，从1Q21起持续投放支撑需求释放，价格随供给增加逐步回落，单公斤利润或回落；2）硅片：行业新进入者增多、一体化企业向上游延伸，带来行业集中度走弱，小尺寸硅片单瓦盈利或受冲击，大尺寸硅片由于技术学习曲线的存在，盈利能力相对稳健；3）电池：PERC电池竞争进入红海期，环节利润留存能力取决于全行业N型电池产能投放进度，新技术进展若慢于预期，将有利于第三方电池企业的盈利能力阶段性修复；4）组件：疫情+原材料涨价持续两年考验环节经营能力，组件环节集中度持续提升，格局改善有望带动盈利修复。5）终端：碳中和碳达峰目标下，电力系统清洁转型趋势确定，电力企业清洁电源装机提升诉求强、回报率或坚守底线思维。
化工原料明年上半年仍存供给紧张可能，关注EVA粒子（胶膜原材料）、PVDF（背板原材料）、石英砂（拉晶用石英坩埚原材料）三环节新增供给的释放节奏，长期来看，我们看好大宗原材料供应瓶颈终将缓解。
图表：硅料、硅片、电池、组件单瓦毛利预测
资料来源：中金公司研究部
图表：2021年硅料、硅片、电池、组件格局演变
资料来源：PVinfolink，中金公司研究部
硅料：产能投放带动需求释放
2021年以来，海内外政策共振激发光伏潜在需求，硅料景气周期有望拉长。随疫情后经济好转及碳中和目标确立，光伏需求预期向好，下游扩产周期较短的硅片、电池、组件环节产能迅速扩充，而硅料扩产周期约为硅片的2-3倍，产能错配导致硅料供给紧张，硅料价格2021年至今累计上涨220%。在潜在需求旺盛背景下，我们预计2021/22年硅料仍是供需最紧子环节之一、景气延续，明年随新增供给释放，硅料环节价格或缓幅下行引导终端需求释放，但价格中枢仍高于历史平均。全年均价来看，考虑到海外传统能源电价上涨带动光伏电价走高、国内分布式需求增长以及金融支持带动终端电站业主对于组件价格接受度的提升，我们看好明年组件均价维持在1.8元/瓦，对应硅料价格中枢在180元/千克。同时，当前工业硅价格见顶转跌，硅料企业的成本压力有望逐渐缓和，我们看好相关公司盈利能力持续强劲。
2022年硅料降价曲线将以何种形态呈现？我们认为基准情形下或较为温和。复盘光伏行业发展历史，我们认为由供给驱动vs由需求驱动的供需变化会带来硅料价格下降节奏的差异。2010s硅料价格的周期回落更多由于需求端受到国内外新能源补贴、产品进出口关税等政策的扰动，尤其是2011年欧美光伏去补贴导致硅料降价呈现断崖式下跌走势。2018/19年以来，全球光伏陆续进入平价时代，需求多点开花、受单一地区政策和补贴扰动程度减弱，硅料价格调整也更为温和，如2Q18、3Q20两次硅料供给增加带来的价格下调都呈现出更为温和的走势。对于2022年，我们预期基准情境下，硅料价格有望平稳下行，引导终端需求释放；而悲观情形下，考虑产业链下游环节部分辅材原料的产能释放节奏由于扩产周期和爬坡周期存在一定的不确定性（包括胶膜上游EVA粒子、背板上游PVDF、石英坩埚上游石英砂），若产能投放不达预期导致下游需求释放受阻，则硅料价格可能出现更大幅度调整可能。
图表：硅料历次价格周期复盘
资料来源：Solarzoom，中金公司研究部
展望长期，能耗指标趋严，高耗能的硅料环节龙头产能护城河或加深，行业格局优化。2021年以来，电力紧缺及能耗双控问题凸显。我们认为新能源转型初期由于当前电力供给主力火电新增受限，而主要新增电源风电、光伏受资源及未配储能影响出力不稳定，但电力需求端受居民用电、电能替代及数字经济拉动将稳定增长，电力供需紧张或为能源转型的常态。同时碳中和背景下，国家对各省节能减排目标提出明确指导要求，各省能耗双控力度在三季度明显加大。我们认为在碳中和初期电力紧张及节能减排目标下，新建产能能耗指标及低电价资源或成为高能耗环节如硅料的稀缺资源，或进一步提升硅料环节的进入壁垒、拉长扩产周期，龙头企业或将保持甚至拉大成本及规模优势，我们看好行业长期竞争格局加速优化。
图表：2020-22年硅料环节格局变化
资料来源：各硅料公司公告，中金公司研究部
硅片电池：尺寸迭代、技术竞争
1H21硅片企业通过硅料成本及硅片价格的时间差，实现了较为稳定的毛利率表现。1H21期间，我们测算硅片价格未完全顺涨硅料涨价。我们测算以隆基为例，1H21期间158/166/182硅片价格分别上涨0.289/0.264/0.267元/瓦，同期单晶硅料价格环比上涨130元/千克，对应0.372元/瓦，公司各尺寸硅片对1H21期间硅料价格的传导幅度分别为78%/71%/72%。硅片企业通过硅料成本及硅片价格的时间差，实现了较为稳定的毛利率表现。隆基股份、中环股份、京运通、上机数控1H21硅片毛利率分别为36.3%、24%、34.3%、31.2%，龙头毛利率同比提升1-3pct，环比提升5-8pct。
由于硅片尺寸迭代的结构性机会，2021/22年硅片全行业扩产热烈，展望2022年，我们认为158/166小尺寸产能退出速度或超预期、盈利能力或趋弱；182/210大尺寸明年将成为市场主流，考虑到大尺寸生产的学习曲线，头部企业盈利能力或更为稳健。
技术迭代关键期，第三方PERC电池片盈利存在阶段性改善可能。今年以来，由于一体化企业自有电池产能的扩产，第三方电池企业市场空间受到挤压、盈利能力承压。展望2022年，我们认为在P型电池向N型电池切换的窗口期，电池全行业扩产阶段性放缓、第三方电池需求或阶段性改善，带动盈利能力修复。
组件：格局加速改善，看好龙头利润留存
2010-2021年，组件环节集中度先降后升，全球市场多地开花、组件环节头五格局基本定型。复盘行业历史，组件环节集中度与海外市场占比呈正相关。我们认为全球化市场对于组件厂商品牌、渠道、供应链建设的更高要求是组件环节集中度提升的长期驱动力，疫情冲击及原辅料价格上涨是短期内行业集中度提高的催化剂，而过去美股上市的组件龙头陆续回A融资扩产则为龙头市占率提升提供了有力支撑。2018~2021年，组件环节头五格局（按2020年排序未隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯）已经基本定型。
图表：2011-2020年组件出货排名
资料来源：PV InfoLink，中金公司研究部
原材料上涨更显龙头抗风险能力，头部企业供应链管理优势凸显，行业集中度加速提升。1H21隆基、晶澳、天合组件环节毛利率分别16.5%/12.2%/10.7%，环比2H20分别-1.1/+1.8/-4.8ppt；东方日升、中来、亿晶光电分别0.7%/-4.3%/0.4%，环比2H20分别+0.1/-16.0/+7.9ppt。1H21在原材料涨价压力下，组件企业盈利能力面临较大挑战，二线企业出现毛亏情形，而头部企业通过更优异供应链管理及决策能力，实现了更稳健的毛利率表现，我们测算行业头五集中度今年以来已提升10ppt以上，达到~70%；组件环节向上游一体化大势所趋、亦提升环节扩产门槛、巩固行业格局。
原材料释放带动盈利能力和开工率修复，明年组件环节量利齐升可期。2022年随硅料、EVA粒子产能迎来实质性增量，我们认为原材料价格将从高点向合理区间回落，产业链利润将从硅料环节向下游转移，带动下游盈利能力由挤压走向均衡，看好业绩高弹性，2022年有望量利双增的组件环节。
部分辅材供需阶段性紧张可能性仍存，中期来看供应链瓶颈环节缓解。光伏下游需求部分化工原料环节今年以来出现供应瓶颈，根据中金石油化工组预计，EVA粒子（胶膜原材料）、PVDF（背板原材料）的新增供给有望于1Q22起、2Q22起陆续释放，缓解原材料供应紧张现象。叠加海运价格企稳、运力改善，我们认为有望带动光伏需求持续释放。
图表：光伏组件大宗原材料价格见顶回落
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
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（来源：建信基金的财富号 2021-11-24 16:54） [点击查看原文]
