一、核心观点

固收市场方面，上周债市主要受股债跷跷板、地产政策放松、超长债供给节奏、降息降准预期等影响，整体呈弱势震荡格局，周内一年国股收平于2.1%、10年国债上行1BP至2.31%、30年国债上行5BP至2.57%，曲线小幅走陡；4月出口同比再度转正，延续开年以来的景气趋势，一方面得益于基数较低，另一方主要受益于外需韧性和价格拖累弱化；4月物价略有温和改善，但整体延续低位震荡格局，凸显总需求依旧不足，供需依旧不匹配；一季度货币政策执行报告整体延续4.30政治局会议、一季度货币政策例会的“灵活适度、精准有效”的总基调，但也有不少增量信息，尤其是对于物价处于低位的根本原因、信贷增长与高质量发展的关系、当前长期国债收益率水平等核心问题作了详细阐述；4月社融自2005年10月后首次转负数，信贷需求虽同比多增，但是主要由票据融资支持，总结来看，实体部门、居民部门实际融资需求羸弱，政府部门融资节奏缓慢，另一面，规范手工贴息等高息揽储行为对数据亦有一定影响。总结而言，总需求不足仍是核心矛盾，货币政策、财政政策仍需加力，但不是以往的大水漫灌式加力；虽然短期内债市依旧面临经济接力修复、一级供给集中释放、风险偏好再平衡等压力，但经济转型期、化债期、地产库存消化期，经济向上弹性预计有限，利率大幅向上风险有限；如果后续收益率由于上述三大压力等原因有所上行，反而是一个不错的配置窗口。

二、市场回顾

（一）资金市场

公开市场操作：上周央行进行120亿元逆回购，因有4500亿元逆回购到期，实现净回笼4380亿元。

图10：上周公开市场操作情况

数据来源：Wind、鑫元基金

政府债发行：本周国债计划发行2270亿元，地方政府债计划发行415.3亿元，整体净缴款1627.4亿元。

表1：5月13日-5月17日政府债发行缴款

单位：亿元数据来源：Wind、鑫元基金

同业存单发行：未来四周，同业存单分别到期7383亿元、6546亿元、3211亿元和3897亿元。下一周到期7383亿元，仍在相对高位，5月中旬之后到期压力将有显著缓解。

图11：同业存单到期与发行数据来源：Wind、鑫元基金

回购市场：5月第一周，受益于4月底的财政支出，资金利率均转为下行。R001由1.85%下行至1.74%，R007由1.94%下行至1.87%，均值分别较前一周下行12bp、20bp。银行体系净融出从4月初的5万亿以上下降至4月末的1.6万亿元，5月初小幅回升至2-3万亿，整体处于相对低位。

票据利率：上周先是在市场对本月的看跌预期下，买盘降价收票，卖盘压价出票，票据利率快速下行。但在一级市场票源供给大幅增长和大行带头抬价收票下，票据利率逐步回调。展望上周，供给方面，近日市场签发量维持高位，票源供给相对较好，为卖盘出票提供支撑。需求方面，大行持续进场收票，带动买盘需求平稳释放。央行公布社融数据不及预期，可能拉低市场情绪。供需博弈下，本周票价易跌难涨。

（二）债券市场

图12：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金

表2：中债国债期限利差（2024年）数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今

表3：中债中短期票据信用利差（2024年05月10日）数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今

上周利率债各期限收益率涨跌不一。其中，中债国债1年期收益率上1.16BP至1.7044，3年期上行0.94BP至1.993，5年期下行1.83BP至2.1301，10年期上行0.94BP至2.3122。

长期限高等级票据信用利差集体收窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄5.14BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄3.43BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄2.60BP。

图13：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）数据来源：Wind、鑫元基金

上周美债各期限收益率多数上行。上周10年期美债收益率收平，10年期国债收益率上行0.94BP，中美利差倒挂程度有所收窄。全周来看，1年期美债收益率上行5BP，3年期美债收益率上行2BP，10年期美债收益率收平。

图14：10年期和2年期美债收益率走势数据来源：Wind、鑫元基金

三、债券市场展望和策略

基本面方面，4月出口同比再度转正，延续开年以来的景气趋势，一方面得益于基数较低，另一方主要受益于外需韧性和价格拖累弱化；4月物价略有温和改善，但整体延续低位震荡，凸显总需求依旧不足，供需依旧不匹配；好在本次政治局会议及时指出了有效需求不足、企业经营压力较大、重点领域风险仍存、外部压力增加等关键问题；会议同时要求乘势而上、避免前紧后松，可见后续降准、降息依旧可期，财政力度需要再上一个台阶；地产政策方面，“三大工程”和“融资协调机制”有所弱化，转而要求统筹消化存量房和优化增量住房。后续需重点关注地产政策究竟如何落地。

流动性方面，近期大行融出规模持续下降至3万亿下方，叠加央行多次提示长端利率风险，一度让市场有所担忧，但央行及时超预期净投放近4400亿，稳定市场之意明显，预计后续流动性整体压力不大，但是在内外均衡、防空转需求下，资金价格中枢在短端政策利率调降前，难以明显下行。后续重点关注一级发行节奏、汇率走势。

展望来看，总需求不足仍是核心矛盾，货币政策、财政政策仍需加力，但不是以往的大水漫灌式加力；虽然短期内债市依旧面临经济接力修复、一级供给集中释放、风险偏好再平衡等压力，但经济转型期、化债期、地产库存消化期，经济向上弹性预计有限，利率大幅向上风险有限；如果后续收益率由于上述三大压力等原因有所上行，反而是一个不错的配置窗口。

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