从四月下旬的“踩刹车”到五月初以来的重拾涨势，间隔并没有很多天。

5月20日，国际金价再次刷新历史最高纪录，伦敦金价和COMEX黄金期货价格盘中均冲破2440美元/盎司关口后继续上攻；国内金价大幅高开，上海期货交易所的SHFE黄金盘中触及582.44元/克。（数据来源：Wind）

经历了四月下旬的休整后，步入五月金价再次开启了上升通道。

近两周，美国公布的通胀、就业、经济增长、消费数据全面走弱，美元指数和美债利率高位回落，市场预期的首次降息时间再次提前，宏观面的押注助推了金价的回暖；而周末中东地缘冲突带来的风险担忧发酵又为黄金带来了更多避险资金的涌入。

今年三月以来，全球黄金价格迎来了一轮令人瞩目的大涨，金价一路“狂飙”，历史新高的旗帜，一次又一次被刷新。当下，面对短中长期影响因素的复杂交汇，如何看待金价未来的走势？站在COMEX黄金2400美元/盎司的关口上方，还能配置黄金吗？

时代的黄金

“有时背叛”与“从不错判”

如何看待金价未来走势？漫长的历史长河中，步步发展至今，黄金也曾历经多次“牛熊市”。

20世纪70年代以前，全球货币体系事实上以黄金为“锚”，美元盯住黄金，西方主要货币盯住美元。1971年8月布雷顿森林体系崩溃后，宣告了黄金挂钩时代的终结。

自彼时起算，黄金已经经历了9轮完整的大行情，平均持续32个月、平均涨幅172%。

来源：Wind，开源证券研究所

每一轮黄金牛市的助推因素都与其时代脉络紧密相扣、各有不同。然而，无论时代如何变迁，大多数的时候都围绕着与黄金自身特征息息相关的几条真实定价逻辑：

金融属性：黄金不生息，但持有美国国债有利息，10Y美债实际利率作为持有黄金的机会成本，与黄金价格显著负相关。

避险属性：金融、经济、地缘政治出现大幅波动或危机时往往提升黄金避险需求，带来风险溢价。

货币属性：黄金对美元体系有一定的替代性，美元信用削弱将利好黄金。

商品属性：黄金能抗通胀，而美元会随通胀贬值，所以全球通胀越高，黄金价格越高。

本轮黄金上涨周期始于2022年11月，至今持续16个月、涨幅超过40%，那么从上述定价逻辑来分析，是什么因素开启了本轮黄金牛市呢？

从传统的定价框架来看，黄金是一种不生息资产，实际利率就是持有黄金的机会成本。这也就是说，黄金和美债利率是一根绳上的蚂蚱，利率下行会推动金价走高。

资金对美联储降息预期的抢跑、对于宽松周期的期待时常成为黄金行情上涨的催化。

去年下半年美联储正式完成了本轮11次加息，此后的10月美国经济数据趋缓，11月美联储议息会议表态偏鸽，至此堪称美国1980年以来的历史之最的本轮加息周期结束基本成为共识，当降息成为大势所趋，触发黄金进入上涨行情。

复盘近20年的黄金走势可以发现，黄金的行情往往始于加息结束，终于货币收紧或是经济复苏，如2006年末、2018年末的加息末期，黄金价格均开启了大的上涨周期且行情一直走到降息周期结束后。

但是本轮黄金牛市中，我们去复盘会发现，黄金的走势出现了微妙的变化，它似乎不再满足于美元秩序下自己有限的戏份。

特别是今年以来，使得黄金成为焦点不仅是其令人瞩目的涨幅，还有对传统定价框架的“挑战”：黄金与美元和美债实际利率通常反向变动的规律“失灵”了。

4月以来，10年美债名义利率冲高逼近4.7%、实际利率由1.87%升至2.41%，美元指数由104上涨至106，黄金却一度大涨超7%，直到近期才略有回调。（数据来源：Wind）

这种看起来充满“矛盾”的走势究竟是有了新的且更重要的定价因素在起作用，还仅仅是短期情绪亢奋造成的假象？

追本溯源，逻辑的底层是全球政经体系重塑过程中，黄金避险属性的极致演绎，背离的发生、锚的失效，其实涨的是反美元的“脆弱性”。

黄金是美元的镜像，近年来的市场给美元投下了不信任票。虽然布雷顿森林体系崩溃后，全球进入以美元为代表的信用货币体系，黄金不再具有流通、标价等职能，但仍保持了价值储藏的作用，因此一旦以美元为代表的信用货币体系出现危机，黄金将大幅上涨。

内因看，近年美国财政持续大幅扩张、债务规模快速积累，财政可持续性问题引发社会担忧，惠誉下调美债信用评级，成为美元体系信用下降的内因。而地缘政治风险上升、逆全球化思潮抬头，则是美元体系信誉下降的外因。俄乌地缘冲突中部分国家外汇储备遭遇冻结加速了这一过程。

内外因素叠加，美元体系信誉下降，全球进入“去美元化”过程，世界各国央行纷纷转向黄金，将其作为稳固外汇储备的锚。

黄金，有时似乎“背叛了”传统的分析框架，但是从不错判的，是趋势和底色，时代的黄金，大抵如此。

黄金的时代

“大趋势”与“大作手”

经历了一次次历史新高的刷新，当下站在COMEX黄金2400美元/盎司的关口上方，短期交易价值相较会下降，更加顺畅的上涨或许需要等待催化因素，这是变化，但是也有一些不变，保证了站在当下，黄金在大类资产配置中的价值依然突出。

一方面，全球当前叙事底色下的“大趋势”不变，美国债务问题积重难返，地缘政治事件频发，逆全球化与去美元化格局或进一步深化，或推动全球央行继续增持黄金，金价长期上涨的逻辑仍在。

其一，下半年随着美国降息预期逐步兑现，10年期美债实际利率下行有望一定程度上支撑黄金价格，但考虑到2023年以来降息预期有所抢跑，后续黄金行情的持续性和弹性则取决于预期差的变化。

其二，今年或将成为有史以来最大的选举年，近年来海外风险事件不断，全球经济政策不确定指数中枢走高，也为金价高企提供了空间。

其三，政治、经济、产业、金融等领域大国博弈全面铺开，逆全球化带来摩擦成本增加，叠加能源转型以及服务业通胀粘性，海外长期通胀中枢可能难以快速回落。

其四，全球经济的棋局之上，变局正在悄然上演，美国债务问题积重难返，地缘政治事件频发，新范式下黄金的超国家主权信用价值将构成中长期投资逻辑。

从历史上，每轮黄金大牛市的出现，均离不开黄金货币属性走强，反映的是国际货币体系各方势力的此消彼长。

5月7日公布的央行数据显示，尽管近期国际金价快速走高，中国央行的增持节奏保持基本稳定，中国4月末黄金储备7280万盎司，3月末为7274万盎司。这是自2022年10月以来，人民银行连续第18个月增持黄金储备，创下增持持续时间之最。

数据统计显示目前黄金在我国国际储备中的占比仅4.32%，仍远低于全球14%左右的平均水平，美国、德国、意大利等同期黄金储备占比均超65%，因此未来依然有较大的抬升空间。（来源：世界黄金协会；公开报道）

如此看来，黄金短期博弈的参与者似乎面对着一个强大的对手盘，这让试图进行短期博弈的投资者看起来并不明智，也较难取胜。

另一方面，经历了上涨后，黄金本身的收益风险特征并没有改变，与其他资产的低相关性依然存在，这保证了黄金在大类资产配置中的价值依然突出。

近20年，黄金与其他常见的大类资产的相关系数均低于80%，与A股市场主要指数相关系数低于50%：

美元金和沪金走势高度一致：近20年SHFE黄金和COMEX黄金相关系数高达0.98，尽管沪金受人民币兑美元汇率影响，但是从长期配置的角度看，两者走势一致度较高；

黄金与A股相关性较低：黄金与沪深300、中证500和万得全A相关系数大多在0.5以内，与股票型基金、混合型基金相关系数在0.7以内。（数据来源：光大证券研究所）

我们以最常见的等权重策略为例，分别观察在偏债型的二八股债配置和偏股型的六四股债配置中，适度增加黄金配置，会达到怎样的效果？

测算显示，在偏债型的二八股债配置和偏股型的六四股债配置中适度增加黄金配置，可以同时达到增加收益和降低风险的更优策略。

在股债配比2:8的基准策略上，从债券资产中挪出10%的资金，从股票资产中挪出5%，则平均年化收益率增加0.69个百分点，最大回撤降低1.97个百分点，年化波动率降低0.38个百分点，年化夏普率增加0.199；

在股债配比6:4的基准策略上，从债券资产中挪出15%的资金，从股票资产中挪出5%，则平均年化收益率增加1.11个百分点，最大回撤降低1.57个百分点，年化波动率降低0.71个百分点，年化夏普率增加0.091。（数据来源：光大证券研究所）

话说回来，这种永远闪闪发光的贵金属，它的历史会怎样长久的发展下去，谁也无法预测。但黄金超过几千年的历史让人颇有理据地认为，将来的后代子孙也会对黄金倾心。

该如何配置黄金？实物黄金向来被视为“避风港”，对于追求安全感与长期价值存储的投资者而言较为合适，但在储存贵金属时需谨慎，以防因磨损而影响其价值。

相较之下，黄金相关的主题基金——例如黄金股ETF或黄金ETF，为市场交易提供了一种更为便捷的选择，但在市场行情火热时，也需要保持理性投资的原则，避免为了高溢价付费。

但是无论选择哪个品种，配置黄金一定要注意仓位控制，黄金更适合作为资产配置的一环而非重仓或单一布局，通常的仓位占比在5-10%即可。

就当下的黄金投资而言，或许摆在投资者面前的是这样的答案：适度淡化黄金的短期交易价值，在震荡中寻找点金的时机，从长周期配置的角度出发，探究在资产配置中的黄金价值。

风险提示：

1.投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区別。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效投资方式。

2.本资料仅为服务信息，观点仅供参考，不构成对于投资人的实质性建议或承诺，也不作为法律文件。

3.基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。

4.基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，且不同类型的基金风险收益情况不同。投资者购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

5.基金管理人的适当性匹配意见不表明其对产品或者服务的风险和收益做出实质性判断或者保证。

6.各销售机构关于适当性的匹配意见不必然一致，且基金合同中关于基金的风险收益特征与基金的风险等级因考虑因素不同，存在差异。

7.本页面基金产品风险等级由基金销售机构提供，且投资者应符合销售机构适当性匹配原则。

8.基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在投资者做出投资决策后，基金运营状况、基金份额上市交易价格波动与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负责。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出承诺或保证。

9.投资者在投资本基金之前，请仔细阅读本基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。

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