导读：泓德基金的邬传雁是一位已超过25年A股投资经验的老兵，早在1993年就开始做股票投资。和大部分基金经理不同，邬传雁的投资从风险出发而非收益。更有意思的是，邬传雁认为从过去的结果来看，A股投资最大风险来源不是品种风险，而是操作策略风险，就是投资者不断的择时。今天，邬传雁已经完全放弃了短期博弈，只有这样才能实现平静的内心时间，把精力放在问题的本质上。

邬传雁还是一位极度看重企业家精神的基金经理。他认为优秀的企业家都有一种“利他”思维，把推动社会进步、帮助广大民众生活得更好放在第一位。从邬传雁公开产品的持仓中，我们也看到其持有的公司都有精神力量强大的管理层。我们先选取邬传雁的一些投资“金句”和大家分享：

1.　在险资环境的熏陶下，我形成了“厌恶风险”和“绝对收益”两个思维模式，并带着它们来到了公募基金行业。

2.　概括来说，我投资的特点是风控第一，事前风控，长线思维。

3.　从过去的结果来看，投资者对自己“择时”能力的过度自信，构成了A股市场最大的风险。

4.　放弃博弈思维后最大的好处是，整个人的思想处于一个安静的状态，对于市场的短期波动失去了兴趣

5.　未来30年，全球劳动力人口往下走，资本变得不稀缺，科技技术爆炸式进步成为经济增长的主要驱动力，经济增长模式正由数量驱动型转化为质量驱动型。

6.　质量驱动型的经济增长导致企业之间的经营质量差异不断扩大，反映在股市就是少数经营质量持续改善的企业的投资价值不断提升，许多其他企业的投资价值增长不见得跟得上。

7.　我们要找到价值观利他的团队，为社会做正贡献，让更多人生活得更好。

8.　我做了20多年投资，股票池里目前只有20多个股票，不会老是变来变去。

9.　我希望用这种投资方法找到少数有超长期时间价值的上市公司。

从过去的结果来看，A股市场最大的风险来源是投资者的择时策略

朱昂：能否谈谈您的投资框架？

邬传雁：我做投资的时间比较长，1993年开始做股票投资，2000年进入保险资管，一直到2014年，然后在2014年底加入泓德基金，2015年开始管理公募产品。

长达14年的保险资管从业经历对我的投资风格影响较大。首先，相比于机会和收益，保险资管更加注重控制风险；其次，由于保险投资的目标稍微复杂一些，每年要完成5%-6%的绝对收益考核目标，再加上排名的要求，所以整体容错率比较低。在险资环境的熏陶下，我形成了“厌恶风险”和“绝对收益”两个思维模式，并带着它们来到了公募基金行业。

以此作为起点，我的投资框架的核心是风控第一，而且看重事前风控。因为等到风险出来再做处理，其实就晚了。基于事前风控的思维，延伸出来的就是长线思维。概括来说，我投资的特点是风控第一，事前风控，长线思维。

其实投资中的收益和风险是硬币的两面，由于国内的投资理财行业还处于比较初级的阶段，大家过去会特别关注短期收益。对于短期收益的过度关注，强化了择时为主的思维模式，却导致结果出现了很多风险。所以投资中的收益和风险，是不应该割裂开的。

我的思路恰巧相反，投资前先尽力排除所有的风险，再来看收益，这既是西方投资界的常识，也是很多西方投资大师的思路。巴菲特说过一句话：如果一个东西你不想持有十年，那么你就一天也不要持有。我认为，一个品种你无法承担持有十年的风险，那么就不要持有它。芒格说得更直接，他毕生都在找自己可能死在哪里，然后永远不去。

朱昂：您是非常看重风险的，把排除风险放在首要位置，那么您怎么看待投资中的风险？

邬传雁：有一个简单的道理，那些看得见的风险，发生后冲击力可能并没有那么大。过去那么多年，大家对品种以及个股的风险是很关注的。但我们又发现，A股30年，基金行业20年，真正让人吃大亏的不是品种风险，而是操作策略的风险，也就是我们所说的仓位选择或者做波段。

A股和公募基金为大家提供了投资机会，按理说回报应该是非常丰厚的，但是许多投资者的长期收益并不好，由于人们过于“痴迷”波段操作，频繁买卖，增加了犯错的机率，给投资的长期结果造成了很大的风险。投资者对于自己“择时”能力的过度自信，成为这一风险的根源。

从公开信息不难分析到，2015年至今，我在投资中基本没有主动降低过仓位，但累计到目前的收益还不错，这是因为过去这五年A股市场整体处于比较便宜的环境，在市场低位中，最大的风险就是频繁的卖出后买入。最近市场波动很大，一部分人想着先卖出来，等波动过去再买回来，然而事实证明，波段操作频率越高，犯错的机率就越大，且需要由更多的正确来弥补，结果往往是付出了很多的机会成本，到头来却与大的行情失之交臂。所以，拉长时间看，波动操作其实是一个伪命题。这个习惯一旦养成，长期的操作策略的选择风险是很大的。

刚开始做投资的时候，我也会做一些短线，但在过去这十年逐步放弃了投资中所有的博弈，包括追逐热点、行业轮动。放弃博弈思维后最大的好处是，整个人的思想处于一个安静的状态，对于市场的短期波动失去了兴趣。“非宁静无以致远”在投资行业同样适用啊！

过去很多年，在A股的投资理念还不是很成熟的时候，很多人喜欢博弈，那个时候博弈水平比较高或运气比较好的人或许还能保持一些长期回报，但越往后，问题越大。择时是和投资理财的本质相背离的。投资理财的收益来源不应该是短期波动，而应该是找到质量高的资产并长期持有，因为只有质量高的资产长期才不会有雷。基金经理的工作就是要找到有时间价值的资产。要想实现这一点，就需要看清市场中资产的长期结构。

技术进步对传统经济赋能会成为未来市场的主线

朱昂：那么从长期资产结构来看，A股处于一个什么样的位置？

邬传雁：从长期资产结构来看，A股处于比较明显的结构性牛市。过去三四十年是总量驱动型经济增长，大家比较重视GDP总量，而GDP总量和劳动力增长、资本稀缺性有关。现在全球劳动力已经出现增长乏力甚至负增长趋势，资本也变得不再稀缺，所以现在往后都不太可能长期维持经济总量的高增长。欧美目前的零利率，也和劳动力人口下降、资本不再稀缺有关。

在这种情况下，科技技术爆炸式进步就成为经济增长的主要驱动力。科技进步通过对传统经济赋能，提高整个经济体系运营效率，降低整个经济体系运营成本，提高经济增长的质量。但是随之而来的问题是科技进步会拉开企业之间的质量差距。在这种科技赋能型经济中，人的知识、经验、智慧将成为企业的核心价值源泉。

不是所有企业都有认知和能力去接受和应用新技术，只有少数能够抓住前沿技术（包括企业管理技术）的企业才能够不断长大，反之则将被淘汰。美国过去十几年的超级牛市，最后也只有一百多只股票持续创新高，正是因为美国较早进入了科技驱动的质量型经济增长模式。

国内同样已经开始面临这种情况，质量型的经济驱动导致企业之间的经营质量差异扩大，反映在股市就是少数股票的长期投资价值不断上升，其他许多股票的投资价值不见得跟得上，原因有两个：

第一， 劳动力增长乏力会让大消费和房地产产业链由原先的赚钱变成承压，投资的护城河在减弱。甚至让过去30年形成的财富结构发生变化，因为过去许多人是通过房地产产业链和大消费在赚钱。

第二， 资本稀缺性不断下降，很多资本密集型产业的护城河会减弱，所以现在的许多龙头企业在未来可能不再是龙头，会产生新的科技赋能型龙头企业。当然科技赋能型企业也可能从传统行业内部企业通过科技化产生。

所以A股会出现比较明显的长期结构性牛市，只有一部分公司持续创新高。在品种选择上，需要极其苛刻，要选择长期能够穿越重大危机的企业，要正确对待股市的波动与风险。要实现资产的长期增值，一定范围内的合理波动是难以避免的，它是股票与生俱来的基因，也是优秀企业接受时间检验的必然过程。如同登山，在到达顶峰之前，我们总要先翻过几个小山坡，艰难险阻，难以逾越。只有懂得区分波动和风险，我们才能更好地把握住有益的时机。每一次波动，好股票的后期走势会和题材炒作股形成鲜明的反差，好股票也会在市场波动中下跌，但跌了之后还能再起来，它们的长期收益也更具吸引力；而品质较差的股票往往在下跌之后一蹶不振，成为投资的实质性风险。

另外从风控的角度出发，我们要打破现有的信息流。基金行业的主要信息源自近千个行业分析师和上市公司管理层的沟通，但我们不能完全依赖上市公司管理层的观点，对于买入的品种要确保能有比较全面、真实的信息。

另一个投资中的大风险是，不能简单地用过去来推导未来。过去赚钱的领域，过去的估值体系，甚至过去的很多思维方式，在未来有可能变得无效。我们要去看重大变化。比如前面提到的全球劳动力人口和资本稀缺性，都在出现较大的变化。

朱昂：您提到对于品种的选择是非常苛刻的，能否再和我们具体讲讲你选择品种的角度？

邬传雁：中国资本市场的信息披露已非常健全和真实，公开信息本身就是一座“金矿”。上市公司的招股说明书、年报和半年报中都能挖掘出公司的管理特点、企业文化、业务空间。在此基础上，我会再对公司的长期发展空间、商业模式等进行研究。其中最重要的一点是负面调研，通过公司上下游或竞争对手，来了解这个公司的管理风险。

在前期，我会花大量的时间来搞清楚一个公司的基本面，一旦搞清楚了就坚定持有，而不会反复变动。选出每个满意的标的要花大量的时间，并且由于我是站在一个超长期的视角和标准来挑选标的，所以在我20多年的投资中，股票池里的股票并不算多，实际也就20多只股票。

朱昂：您是非常看重长期的投资者，放弃了短期博弈，那么您目前长期看好的方向是什么？

邬传雁：我目前主要看好七大方向，包括传统领域的创新药、职业教育、传媒高端内容子行业，以及科技领域的电子、光伏、云计算、新零售。

传统领域中，创新药、职业教育和传媒高端内容子行业都是很好的方向：

一是创新药，这个行业主要针对人口老龄化的疑难杂症，是个高度市场化的行业，在未来很长时间都是非常朝阳的。

二是职业教育行业。当前社会技术进步的速度在加快，企业和行业的平均寿命在缩短，而人类的寿命却在延长，这就意味着人们的职业生涯将会发生改变的概率加大，很多人在人生中需要不断地充电、转换职业，这就涉及一个再就业培训的巨大增量，所以未来全世界非常宽泛的教育体系的空间将非常大，尤其是职业教育。另外，教育培训的不仅是知识和技术，还有人的思维模式和价值观，这些新的培训内容在未来长期的需求都会大幅度增长。

三是传媒的高端内容子行业，这次疫情让很多人花更多时间思考一些长期的问题，包括人和自然的关系，社会的应急机制等，在未来30年的进程中，可以想见，民众的整体平均素养也将会有比较大的提升，这也非常符合中国由发展中国家向发达国家转型的逻辑，民众文化素质的提升需要大量的高端内容，包括对人的心灵境界有提升作用的书籍、电影、动画片等。

科技领域中，技术进步对经济领域的赋能、新能源、云计算和新零售行业也是很好的方向：

一是技术进步对整个经济领域的赋能，大幅度持续提高效率和降低成本。比如电子，它不仅是手机，而是涵盖了社会生活的各个领域。这次疫情之后，各个行业的电子化、自动化、智能化都将进一步提升，家庭机器人、远程办公、5G通讯、汽车的电子化等等，不管是工厂设备还是家庭设备，空间都非常大。需求此起彼伏，一定程度上缩短了周期性。

二是新能源。比如光伏，对于缓解资源瓶颈和改变环境污染都将起到很好的作用，目前光伏的成本和火电基本相当，未来也还有进一步大幅下降的空间。

三是云计算。这是一种长板互补、资源共享的思维模式，它正在对全世界所有行业进行改造和升级。云计算对于社会经济的影响不亚于历史上的工业革命，这个行业正在成为一个发展空间非常大的行业。

四是新技术对大消费的改造形成新零售行业。大消费面临着增长降速和新技术的冲击，这次疫情我们宅在家里，充分体会到新零售的便利，足不出户却获得了多数物资，它也在改变着我们的消费习惯，可以说新技术对大消费的改造才刚刚开始。

我们会在这七个方向里找到特别靠谱的团队。什么是靠谱？我想最核心的就是价值观，落到企业身上就是管理和文化。我们要寻找的是具有远大理想和目标，看淡钱权，看重社会责任和使命，并能完成对社会有重大正贡献的管理团队。这样的团队，不是以追求赚钱和获得权力作为目标，而是以利他、为社会做贡献、让更多人活得更好为理想。

我们看到华为的任正非就是一个标杆，而其实任正非并非个案，他是一个时代的产物，在中国其实已经和正在、将要诞生许多这样的企业家。

还有最重要的一点是，不要用博弈的思维去做投资，时代的变化正在大幅度增加博弈的风险。一种情况是我们买到了一个非常好的公司，却用博弈的方式去做投资，涨了一两倍就换成别的公司，那无异于捡了芝麻丢了西瓜，将彻底失去这个公司的长期价值。另一种情况是我们买了一家可能被淘汰的公司，希望在下滑的过程中做博弈，耗费了大量的精力，无论怎么博弈最后都是输家。

降低欲望，找到具有时间价值的资产

朱昂：您是少数放弃短期博弈的基金经理，关于这一点是什么事情发生，触动你放弃短期博弈的？

邬传雁：这个转变发生在07-08年。在我年轻的时候，也和很多人一样，沉迷于国外交易高手那些惊心动魄的故事，沉迷于做短差、做波段，那个时候常常想，只要我比别人勤奋一点点、辛苦一点点，就能在这个市场上跑得快一点点，那时的我满脑子所想都是如何利用市场波动、利用比别人多的那一点点经验赚取所谓的“贝塔收益”。有一段时间，这也的确带给我不错的收益。但也一度让我的身体承受了巨大的压力，包括各种亚健康问题。

那个时候我读了《黄帝内经》，书中讲了自然和人的关系，我开始领悟到降低欲望做减法的道理，在那个时候，我也开始对自己的投资做了很大的反思。我发现在过去很长时间里，靠波段所获得的那点收益其实是微不足道的，拉长时间来看，其实效果并不好。这里面有一个非常简单的道理。即使你是一个波段高手，成功率最多也只能达到70%，10次里面能做对7次，而错误的那三次，却需要用正确的三次去弥补，这样下来，其实真正有效率的投资只有40%。再扣掉交易成本，其实效率很低。

慢慢想明白了之后，我就彻底放弃了博弈思维，完全回到企业的质量和资产的质量上去提高收益。也是同时，我认识到了时间价值的重要性。只要找到具有时间价值的资产，未来就会获得持久的利润增长，那么随着时间的推移，无论市场涨跌，它的价值都会不断向上。

朱昂：您是超长期的投资者，但是公募基金负债端的久期很短，如何在投资中实现资产和负债端的匹配呢？

邬传雁：刚开始这样做的时候，我也很忐忑，担心短期业绩不好，但现在看来是不矛盾的。这里面一个是考核机制，一个是投资者交流。

在泓德，有一个非常好的机制，就是对基金经理比较注重长期考核。我们在投资中也发现其实大部分的个人投资者，追求的目标都是资金的长期保值增值。再加上这些年我和投资者做了大量的交流，很多投资者都了解并且接受了我的风格，慢慢地他们也就不太关注基金净值的短期表现。

这几年我和投资者聊得最多的是两个话题：一是让他们了解做短差长期是赚不到钱的，我们要做的是判断资产的好坏，对好资产长期持有；二是不要单纯地因为我的基金过往业绩好就去买，而一定要搞清楚我是怎么赚钱的。所以和投资者的沟通，实际上是非常重要的。

这种方法实践起来，效果还不错，虽然不能保证每年都跑在市场前二分之一，但至少不会出现一年很好，另一年垫底的情况。我也对自己最近五年的投资做了个统计，发现这样的做法只在一种情况下表现不好，那就是当市场完全陷入炒作的时候，而随着A股市场慢慢成熟，这样的情况出现得也会越来越少。我想只要严格筛选好的标的，就是有时间价值的，基金的回撤也会控制得比较好。

优秀的管理层都有“利他”精神

朱昂：您是一个非常注重管理层的基金经理，那么你如何判断一个优秀的管理层呢？

邬传雁：在成熟市场的投资体系中，是要寻找三好公司：好业务、好管理、好价格。具体问题具体分析到这个时代，在这当中，好管理是我最为看重的，在一个全球立体化技术革新的时代里，它是一家企业不断创新并获得生命力的源泉。

十几年前，中国企业面临的生存环境差不多，一个行业里有无数家企业，虽然有好有差，但在整个社会处于总量经济增长的过程中，它们并不面临生存问题。而到了今天，我们看到企业的差距在拉大，我们看到华为、阿里这样的庞然大物开始出现，一些企业以碾压性的竞争优势爆发，另一些曾被公认有前途的公司却遭遇了危机，每个行业中都有无数的企业面临着生存问题。而现在及未来较长时间内企业生存问题的起点，就是企业的管理和文化，包括管理体系、管理理念、管理的价值观、企业文化等。从某种意义上说，一个企业的管理和文化，决定了企业的生存空间。

我们看到一些活得很好的企业，往往管理和文化比较优秀，价值观比较突出。那些思维模式还处于很低层次的企业，迟早会被淘汰掉。而在传统的投资体系中，管理和企业文化的价值却是被严重低估的。所以，在选股票时，我会将三年、五年、十年的时间维度作为出发点，三年看赛道、五年看管理、十年看企业文化的。

衡量企业的管理和文化可以通过以下方式：

第一，管理层是否是学习型的，在一个技术爆炸的时代里，不善于学习的企业长期生存会比较艰难。所以，我会去观察，包括企业的管理层平时看什么书，他的朋友圈都是什么样的人，因为书和朋友是我们学习新知识新思维的两个重要渠道。

第二，管理层是否具有远大理想，是以权钱为目标，还是以完成伟大的事业为方向，比如把企业做成龙头，具备国际竞争力，造福人类，优秀的企业家需要具备这样的理想。

第三，是否能实现量变到质变的积累，包括文化、人才、产品和客户的积累。俗话说铁打的营盘，流水的兵，这句话现在需要变一下，如果真的是流水的兵的话，我想不可能有铁打的营盘。只有铁打的兵，才可能有铁打的营盘。一家企业要实现长期增长，人才一定是被吸引住不走的。还有客户，也是需要积累的，一个好的企业，下游的客户会不断认可这家公司。

第四，精细化管理，这是提高管理效率的必备条件。

新冠疫情会加速向未来的头部企业集中

朱昂：您认为新冠疫情对A股和美股是一次性的冲击还是根本性的转折点呢？

邬传雁：对于欧美，我认为新冠疫情可能是一次比较大的冲击。但倘若只是疫情的扩散，只要管控得当，并不至于给资本市场带来太大的冲击，但是疫情作为导火索，引爆的是欧美经济世界中长期存在的流动性问题、风控意识风控机制弱化问题。次贷危机以来，欧美经济长期处于低利率环境中，上市公司不断加杠杆回购股份，金融体系脆弱。次贷危机消耗了很多社会资源，也削弱了欧美经济体的抗风险能力，疫情则让他们应对危机的能力再度被削弱。虽然我相信欧美这次能扛过去，但是这种大级别的危机，我们无法确保未来不会再出现，倘若再次出现，它们是否还能承受，
就很难说了。

对于中国A股，我认为新冠疫情的影响不会特别大。A股整体比较有节制，经历了过去几年的去杠杆、强监管，上市公司的信息披露更加全面，A股市场在低泡沫的情况下走向成熟，国家和企业负债率较低，风险应对能力较强。A股和中国经济整体都处于一个低泡沫、更健康的环境中，在全球市场当中，A股的投资价值是显而易见的。

最后在当前的疫情下，我们看到了不同企业的应对措施。许多优秀的企业，都有非常好的应急机制，在重大风险出现的时候，懂得如何应对。这与投资上的事前风控类似。投资也好，企业管理也罢，风控都是极为重要的一项意识，在关键时刻它决定着企业的生死存亡。只有把风控做得非常超前，对不确定性有能力做出充分准备的企业，才能经受住市场和时间的考验。所以我想此次疫情会加速市场价值向未来的优秀公司集中。

朱昂：很多时候，当一个产业供给侧收缩了，这个阶段往往容易出现大牛股，因为供给改善了以后，剩下的头部企业竞争能力和市场份额都向上走，您怎么看待这个现象？

邬传雁：现在和30年前不太一样，价值观和企业文化的作用比较大，我在传统产业中也发现了有非常强的企业文化和管理能力的公司，它们会对周边的产业、行业甚至本行业产生非常强的竞争压力。

朱昂：您做投资这么多年，其实股票池也就20多只股票，您是怎样做股票新陈代谢的呢？

邬传雁：过去几年我在公司研究员中搭建了沟通机制，我会将自己的理念传递给内部研究员，他们会辅助我做一些初筛工作，初筛之后，如果觉得合适就继续跟踪下去。

同时每个季度我们的研究员会协助我做一次负面调研，对现有的公司和潜在的公司做一个季度评价，一旦发现大的瑕疵，就坚决剔除。

通过这种方式，我们在2018年以来发现并提出了十来只有问题的股票，2019年之后相对比较稳定了，每年进入股票池的新的投资标大概有3-5只，很多企业都是持续跟踪了好多年才搞清楚的。在没有研究清楚的情况下，不会贸然去投资。

朱昂：您是一个很喜欢花大量时间思考和阅读的人，能否推荐几本您觉得比较好的书？

邬传雁：推荐几本我觉得不错的好书：《百岁人生》、《查理.芒格传》、《你想活出怎样的人生》、《人类的明天》、《复杂经济学》、《联结》。