2022年3季度,市场进入反弹后的回踩阶段,宽基指数普跌,沪深300指数下跌15.2%,中证500指数下跌11.5%,中证1000指数下跌12.4%,创业板指数跌幅最大,达到18.6%,投资者情绪逐渐走向低迷,走势又似“4月”再现。
随着新冠疫情反复以及断贷事件发酵,市场的预期发生较大改变,疫后修复和经济复苏链条的逻辑被打断,市场重新聚集到景气周期的方向上寻找细分领域的机会。此前我们提到,市场可能上行的因素有两个,一是社融结构持续改善,二是增量资金持续流入。这两点均未出现,使得指数重回震荡区间。从行业表现看,分化巨大,以机械、汽车、新能源、军工为代表的景气行业获得正收益,消费、医药和周期板块下跌。景气行业内部也发生了较大的分化,总量逻辑驱动的领域表现一般,低渗透率和技术变化等特征的细分领域,如一体化压铸、汽车智能化、钠电池、PET铜箔、人形机器人、Topcon、碳化硅等细分领域非常活跃,呈现主题投资的特征。
8月上旬市场延续分化,业绩超预期方向获得进一步增持,小市值题材炒作盛行,局部交易出现拥挤。由于市场存量特征依然显著,8月下旬之后,市场出现了较大幅度的补跌,景气赛道先后调整。从基本面分歧较大的新能源汽车中、上游、汽车整车扩散到能源相关的光伏、储能、风电以及一些新能源 的小市值公司。市场试图从两个角度实现一定的轮动:一是在景气赛道内部切换,比如电子行业的关注度显著提升。二是从景气赛道向疫后链条和经济链条进行切换,这些领域形成的业绩弹性仍不清晰,但调整较为充分,市场左侧交易困境反转。交易从周期向金融和消费扩散,市场风偏快速降低,以煤炭、石化为代表的旧能源,以保险、券商为代表的困境反转,以及以食品饮料和地产为代表的经济复苏方向均在8月份获得了超额收益。
进入9月份,市场延续调整,宽基指数大幅下跌,全月仅煤炭指数收红,旧能源、金融地产、出行链和医药消费有相对收益。市场缺乏主线,在情绪进入低位后,调整充分的方向在9月下旬获得了显著的相对收益,避险情绪浓厚。一些存在基本面分歧的方向,如汽车、新能源汽车调整幅度较大。市场处于风格拉锯期,业绩确定性高的方向和风险补偿充足的方向均获得了超额收益。
本基金在7月初的配置结构中有部分持仓与社融结构改善预期相关,如消费建材、内需家电、家居、券商以及食品饮料,疫情和断贷使得该部分资产出现下跌,我们根据宏观和中观变化做了相应的比例调整。在选股上聚焦业绩和23年景气度。整个组合大致可分为四类资产,一是以风光储为代表的业绩高增个股。二是以军工、电子、计算机为代表的安全边际相对较高个股。三是以食品饮料、消费者服务为代表的疫后复苏板块。四是以家电、建材代表的经济复苏板块。从配比上看,前两者占组合的大部分,后两者为我们针对4季度经济政策变化而配置的观察仓位。前两者业绩有迹可循,可把握性较高。后两者偏困境反转思路,其表现需要看政策力度和预期变化。
展望4季度,我们信心的最大来源是A股市场的估值水平与盈利增长、流动性的匹配度。沪深300为代表的宽基指数估值水平已处于历史偏低水平,并且流动性仍处于相对宽裕环境,股债大类资产的性价比处于对股票有利位置。截至2022年9月30日,与经济关联度较大的沪深300、中证800的PB估值处于16年以来的5%分位,Wind全A、中证1000和创业板指的PB估值处于16年以来的7%、22%、44%分位。景气赛道,如新能源的PB估值处于16年以来的76%分位,但PE估值处于16年以来的11%分位,意味着如果景气度延续,估值下调的空间也很有限。
我们认为宏观环境可能造成扰动,但仍然充满信心。市场尾部风险主要来自大国博弈和海外经济衰退,国际局势的动荡使得风险偏好较低,而国内则要继续应对房地产下行风险,居民部门的消费、投资等行为已经受到相关影响。但即使尾部风险出现,从两年到三年的时间维度上来看,投资的胜率或是在不断提升的。政策方面,由于出口增速逐步回落,对于就业、流动性、经济增长的贡献都在边际减轻,人民币贬值压力也出现增强,因此稳定内需的必要性逐步增强,地产的中期风险在“保交楼”等政策发力下有望逐步缓解。
4季度要兼顾宏观情景假设与行业景气变化,具体的投资机会可能主要从以下几个方面展开:一是,全球能源危机的演变尚不明朗,能源结构的重构或许刚刚开始,光伏、储能和海上风电的景气延续性较好,电力运营值得关注;二是,俄乌冲突使得逆全球化进程可能加速,国产替代或是未来数年确定性内需的来源之一,各领域国产化进程方兴未艾。三是,与国内经济弱相关,能够应对潜在宏观波动率放大的一些行业,比如军工、油运、黄金等,其中的优质个股能够作为较好的底仓补充。四是,国内稳增长和疫后修复相关的领域,如白酒、消费建材、医疗服务、机场、酒店等,一旦经济预期修复也有望受益。但考虑到当前疫情反复和经济复苏的曲折性,行情或会伴随预期波动呈现起落。
我们认为当前市场处于风格拉锯期,最终胜出的风格可能将来自重要会议后对经济战略的定调和落实。当前市场的交易拥挤度或基本修复完毕,市场重新聚集的方向值得重视。从自下而上来看,我们梳理了23年的景气度方向,电力设备、军工景气度延续性较好,机械、交运景气度改善,社服、地产链、公用事业、电子、计算机景气度或可改善。我们计划维持景气赛道、自主可控、疫后修复、经济复苏四类资产的配置结构,并将根据政策变化做一定的应对,争取获得超额收益。