01市场回顾
海外方面,上周美股在特朗普确认胜选后实现普涨行情,三大指数均创历史新高,小盘股涨幅领先。美债利率宽幅震荡,大选当日特朗普交易驱动下,美债收益率大幅上行,曲线陡峭化,普通美债和通胀保值美债的利差走阔;次日特朗普交易反转,叠加FOMC降息25bp并表达偏鹰派政策取向,美债收益率全线下行,曲线平坦化。特朗普胜出当日美元指数大幅走强,非美货币集体下跌,胜出后次日,特朗普交易出现逆转,叠加降息,鲍威尔表示大选短期不会影响货币政策,美元指数迅速走弱,非美货币基本反弹回到大选前水平。全球商品方面,美国大选靴子落地引发黄金高位回调;特朗普对传统能源产业的支持,叠加OPEC增产导致原油供应过剩压力增加,油价大幅走弱。
国内方面,上周A股量升价涨,市场关注美国大选和人大会议预期。特朗普交易影响下,资金押注内需和自主可控方向,出口链则因贸易政策担忧明显走弱。国内债市收益率下行,宽货币预期提振债市情绪,资金面压力缓解带动中短债和存单情绪显著改善。国内商品方面,黑色系对政策预期较为敏感,上周表现偏强。
(数据来源:wind,日期截至2024年11月8日,指数过往业绩不预示其未来表现)
02行业情况
上周申万一级31个行业全部收涨,其中,计算机、国防军工等板块涨幅居前,银行、公用事业、煤炭等红利方向涨幅靠后。
上周计算机板块领涨,特朗普赢得美国大选,外部环境下自主可控或迎来加速;与此同时信创作为投资修复领军持续验证,订单正在不断落地,产业趋势有望加速。
上周银行等红利方向涨幅靠后,主要系资金风格轮动影响,9月底A股大幅反弹以来,相对收益在成长风格表现强势时红利板块存在一定的进攻不足。
(数据来源:wind,日期截至2024年11月8日,以上不构成个股推荐)
03策略观点
10万亿化债,六大看点
11月8日,十四届全国人大常委会第十二次会议发布会召开,会上宣布“增加地方化债资源10万亿元”,还提及关于支持房地产的税收政策、发行特别国债补充银行资本、专项债支持收购存量土地和住房、土储以及明年财政方向等内容,有哪些增量信息?
第一,首次披露政府全口径债务规模,此前从未公开隐债。蓝部长提及,“2023年底全口径负债85万亿,国债30万亿, 地方债40.7万亿,隐债14.3万亿,政府负债率67.5%。”这也说明债务率60%的警戒线已经不再重要。政府认可的隐债规模是14.3万亿,倒推2018年6月底认定的隐债约28.6万亿(去年底化债50%)。
第二,10万亿化债规模,近年来力度最大。2015年以来,我国共经历四轮地方债置换。第一轮为2015-2018年,特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”,涉及地方债规模约12.2万亿元。第二轮为2019年,特征是用置换债化解隐性债务,即建制县隐债化解试点,涉及地方债规模1579亿元。第三轮为2020年底-2022年6月,特征是发行特殊再融资债置换隐性债务,包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分,涉及地方债规模11170亿元。第四轮为2023年10月-2024年9月,实施“一揽子化债方案”之后开始的置换,特征是特殊再融资债重启发行、同时发行特殊新增专项债置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款,合计规模约2.6万亿元。
2024年10月以来,本轮地方债置换开启(第五轮)。具体操作形式是,一次性提高地方债限额6万亿(2万亿*3年),全部为专项债额度,分三年发行,在功能上为置换债或再融资债。此外,财政部还从连续五年的地方专项债新增限额中,每年提取8000亿元用于化债(今年的特殊新增专项债发行8480亿),总计4万亿元。同时继续强调遏制增量,对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起。
第三,化债效果,隐债规模降至2.3万亿元,每年节约利息接近1700亿元。蓝部长提到“2028年之前,地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元,平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元,不到原来的六分之一,化债压力大大减轻”。
从效果来看,看似仅是地方债务口径出现了调整,其影响主要是市县一级债务压力上移到省级(地方债由省代发代还),因而市县一级保运转的压力明显减轻。不过截至今年中,发债城投有息债务规模为62万亿元,即使与14.3万亿元全部重叠,还有近48万亿债务,这其中需要地方政府负有全部或部分偿还责任的,或许还有15-20万亿。由此也可以发现,化债的主要对象仍然针对2018年6月底认定的隐债。
降成本方面,蓝部长提到五年累计可节约6000亿元左右,由于化债降成本具有累积效应,我们按照五年2.8、2.8、2.8、0.8、0.8万亿节奏估算,最终化债完成后,每年节省的利息成本接近1700亿。
第四,年内政府债供给压力可控。对于剩下的11-12月,考虑到今年8000亿的特殊新增专项债已经发行完毕,本次发布会提到的6万亿的化债工具分摊到3年发行,平均每年2万亿元,年内仅剩两个月,用于化债的增量政府债规模或在1-2万亿左右,最多可能不超过2万亿元。而其他增量财政,包括发行特别国债补充银行资本、专项债支持收购存量土地和住房、土储等,发布会上提及“正在加快推进中”、“推动加快落地”,在年内迅速落地的概率较低。
因而,剩下的11-12月,政府债累计净发行规模或在2-3万亿元左右,而去年11-12月政府债净供给2万亿元,今年8-9月供给高峰是3.3万亿元,且年内仍有一次降准。对比来看,11-12月供给压力或在市场可承受范围之内。
从发行期限来看,参考2023年10月以来发行的特殊再融资债,累计规模1.7万亿元,期限多集中在5-10年,累计1.4万亿元(占比82%),平均加权期限在9.5年,而正常的专项债发行期限集中在10-30年,平均加权期限在13年左右,化债用途的地方债或将主要推升10年以内地方债供给,对超长债影响不大。
第五,年内或不追加赤字。蓝部长提到“正在采取一系列措施,确保完成全年预算目标任务”。方式包括,中央单位上缴一部分专项收益;拿出4000亿元地方政府债务结存限额,用于补充地方政府综合财力,背后可能是地方另外腾挪出资金支持第一本账(预计小于4000亿)。蓝部长没提到的方面,参考往年,还可以多发一点国债(2020年曾有类似操作),国债结存限额尚余8200亿元,动用3000亿可以支撑财政支出约1个百分点。第一本账收支总缺口略超2万亿,如完成100%有困难,可能完成预算的98-99%。
第六,后续财政工具,可能要等到12月中央经济工作会议讨论,2025年两会最终敲定。会议提到已经在推进的财政工具,主要是发行特别国债支持大行补充资本金,支持房地产市场健康发展的相关税收政策按程序报批。特朗普于2025年1月20日就职,3月两会正介于特朗普就职日和就职百日演说的中间,届时面临特朗普已经推出的政策,可能会有相应规模的财政对冲。
此外,对于明年的预期管理,会议提到要实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模,拓宽投向领域,提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债,支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新,扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模,加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。
今年12月中央经济工作会议可能先进行探讨。主要是赤字率从3%提升至3.6%还是4%,特别国债每年发行量提升至1.5万亿元还是2万亿元,以及新增地方专项债的发行规模。如有必要,财政总包可能达到13万亿或更高,对应赤字4.5-5万亿元,特别国债2万亿元,地方新增专项债4万亿元,以及用于化债的专项债2万亿元。剔除化债部分,财政规模在10万亿元左右(2023年为8.1万亿元)。资金用途变更方面,用于收储土地和房子的资金,主要来自新增专项债用途扩围,参考化债,或许每年几千亿,持续数年;特别国债可能也拿出更多资金用于以旧换新等补贴政策。
不过回顾历年末的中央经济工作会议,对于财政政策主要提及后续政策基调以及发力方向,可能提及会提到赤字率、增加政府债券规模等信息,但并不会涉及具体规模,最终敲定还要等到明年两会,在这期间,政策预期上的扰动可能又再度增加。
对股市而言,10月以来浓厚的博弈情绪有望缓解,市场底线思维再度强化。同时,提赤字、发行特别国债等政策仍在推进中,“结合明年经济社会发展目标,实施更加给力的财政政策”,财政预期仍有发酵空间。利好板块方面,一是直接受益于化债的主体,如银行、AMC等。同时随着地方债务压力减轻,To G端业务占比较重的相关行业或将迎来修复,例如基建、环保、低空经济等。二是地产&消费行情可能进一步走强。短期来看,持续交易的政策预期在一定程度上得以兑现,板块情绪或将进一步提振;中期而言,支持房地产市场健康发展&提振消费是财政发力的重要方向,企业盈利有望回升。三是科技品种行情值得关注。原因来看,市场风险偏好提升,有助于拉动科技板块估值;原本受制于化债压力的政策空间扩大,可以更大力度支持科技创新;结合“特朗普交易”的逻辑,国产替代或将成为科技板块的交易线索。
对债市来说,短期利空出尽,但不确定性仍然存在。发布会召开后,长端利率先下后上,先是定价预期内的6万亿增量财政利空落地,后续随着发布会的推进,更多增量信息和政策预期出现,债市转向避险。当前面临的情景是,年内的增量财政规模基本落地,但2025年的财政刺激计划被预先提及,具体数字(如明年赤字率、其他用途的增量财政等)仍处未知状态。在这样的背景下,债市很有可能以12月的中央经济工作会议为节点,走出“不连贯”的利空出尽行情。
(数据来源:wind,华西固收,观点仅供参考)
04热点资讯
【直接安排10万亿元!地方政府化债压力将大大减轻】
财政部部长蓝佛安在11月8日举行的十四届全国人大常委会第十二次会议发布会上介绍,从2024年开始,我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元,专门用于化债,累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额,直接增加地方化债资源10万亿元。
【统计局:10月CPI同比上涨0.3% PPI同比下降2.9%】
2024年10月份,全国居民消费价格同比上涨0.3%。其中,城市上涨0.2%,农村上涨0.3%;食品价格上涨2.9%,非食品价格下降0.3%;消费品价格上涨0.2%,服务价格上涨0.4%。1—10月平均,全国居民消费价格比上年同期上涨0.3%。
数据来源:Wind,财联社,截至2024.11.10
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