01市场回顾

海外方面，上周美股在特朗普确认胜选后实现普涨行情，三大指数均创历史新高，小盘股涨幅领先。美债利率宽幅震荡，大选当日特朗普交易驱动下，美债收益率大幅上行，曲线陡峭化，普通美债和通胀保值美债的利差走阔；次日特朗普交易反转，叠加FOMC降息25bp并表达偏鹰派政策取向，美债收益率全线下行，曲线平坦化。特朗普胜出当日美元指数大幅走强，非美货币集体下跌，胜出后次日，特朗普交易出现逆转，叠加降息，鲍威尔表示大选短期不会影响货币政策，美元指数迅速走弱，非美货币基本反弹回到大选前水平。全球商品方面，美国大选靴子落地引发黄金高位回调；特朗普对传统能源产业的支持，叠加OPEC增产导致原油供应过剩压力增加，油价大幅走弱。

国内方面，上周A股量升价涨，市场关注美国大选和人大会议预期。特朗普交易影响下，资金押注内需和自主可控方向，出口链则因贸易政策担忧明显走弱。国内债市收益率下行，宽货币预期提振债市情绪，资金面压力缓解带动中短债和存单情绪显著改善。国内商品方面，黑色系对政策预期较为敏感，上周表现偏强。

（数据来源：wind，日期截至2024年11月8日，指数过往业绩不预示其未来表现）

02行业情况

上周申万一级31个行业全部收涨，其中，计算机、国防军工等板块涨幅居前，银行、公用事业、煤炭等红利方向涨幅靠后。

上周计算机板块领涨，特朗普赢得美国大选，外部环境下自主可控或迎来加速；与此同时信创作为投资修复领军持续验证，订单正在不断落地，产业趋势有望加速。

上周银行等红利方向涨幅靠后，主要系资金风格轮动影响，9月底A股大幅反弹以来，相对收益在成长风格表现强势时红利板块存在一定的进攻不足。

（数据来源：wind，日期截至2024年11月8日，以上不构成个股推荐）

03策略观点

10万亿化债，六大看点

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议发布会召开，会上宣布“增加地方化债资源10万亿元”，还提及关于支持房地产的税收政策、发行特别国债补充银行资本、专项债支持收购存量土地和住房、土储以及明年财政方向等内容，有哪些增量信息？

第一，首次披露政府全口径债务规模，此前从未公开隐债。蓝部长提及，“2023年底全口径负债85万亿，国债30万亿， 地方债40.7万亿，隐债14.3万亿，政府负债率67.5%。”这也说明债务率60%的警戒线已经不再重要。政府认可的隐债规模是14.3万亿，倒推2018年6月底认定的隐债约28.6万亿（去年底化债50%）。

第二，10万亿化债规模，近年来力度最大。2015年以来，我国共经历四轮地方债置换。第一轮为2015-2018年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债规模约12.2万亿元。第二轮为2019年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579亿元。第三轮为2020年底-2022年6月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模11170亿元。第四轮为2023年10月-2024年9月，实施“一揽子化债方案”之后开始的置换，特征是特殊再融资债重启发行、同时发行特殊新增专项债置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款，合计规模约2.6万亿元。

2024年10月以来，本轮地方债置换开启（第五轮）。具体操作形式是，一次性提高地方债限额6万亿（2万亿*3年），全部为专项债额度，分三年发行，在功能上为置换债或再融资债。此外，财政部还从连续五年的地方专项债新增限额中，每年提取8000亿元用于化债（今年的特殊新增专项债发行8480亿），总计4万亿元。同时继续强调遏制增量，对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起。 

第三，化债效果，隐债规模降至2.3万亿元，每年节约利息接近1700亿元。蓝部长提到“2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻”。

从效果来看，看似仅是地方债务口径出现了调整，其影响主要是市县一级债务压力上移到省级（地方债由省代发代还），因而市县一级保运转的压力明显减轻。不过截至今年中，发债城投有息债务规模为62万亿元，即使与14.3万亿元全部重叠，还有近48万亿债务，这其中需要地方政府负有全部或部分偿还责任的，或许还有15-20万亿。由此也可以发现，化债的主要对象仍然针对2018年6月底认定的隐债。

降成本方面，蓝部长提到五年累计可节约6000亿元左右，由于化债降成本具有累积效应，我们按照五年2.8、2.8、2.8、0.8、0.8万亿节奏估算，最终化债完成后，每年节省的利息成本接近1700亿。

第四，年内政府债供给压力可控。对于剩下的11-12月，考虑到今年8000亿的特殊新增专项债已经发行完毕，本次发布会提到的6万亿的化债工具分摊到3年发行，平均每年2万亿元，年内仅剩两个月，用于化债的增量政府债规模或在1-2万亿左右，最多可能不超过2万亿元。而其他增量财政，包括发行特别国债补充银行资本、专项债支持收购存量土地和住房、土储等，发布会上提及“正在加快推进中”、“推动加快落地”，在年内迅速落地的概率较低。

因而，剩下的11-12月，政府债累计净发行规模或在2-3万亿元左右，而去年11-12月政府债净供给2万亿元，今年8-9月供给高峰是3.3万亿元，且年内仍有一次降准。对比来看，11-12月供给压力或在市场可承受范围之内。

从发行期限来看，参考2023年10月以来发行的特殊再融资债，累计规模1.7万亿元，期限多集中在5-10年，累计1.4万亿元（占比82%），平均加权期限在9.5年，而正常的专项债发行期限集中在10-30年，平均加权期限在13年左右，化债用途的地方债或将主要推升10年以内地方债供给，对超长债影响不大。

第五，年内或不追加赤字。蓝部长提到“正在采取一系列措施，确保完成全年预算目标任务”。方式包括，中央单位上缴一部分专项收益；拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力，背后可能是地方另外腾挪出资金支持第一本账（预计小于4000亿）。蓝部长没提到的方面，参考往年，还可以多发一点国债（2020年曾有类似操作），国债结存限额尚余8200亿元，动用3000亿可以支撑财政支出约1个百分点。第一本账收支总缺口略超2万亿，如完成100%有困难，可能完成预算的98-99%。

第六，后续财政工具，可能要等到12月中央经济工作会议讨论，2025年两会最终敲定。会议提到已经在推进的财政工具，主要是发行特别国债支持大行补充资本金，支持房地产市场健康发展的相关税收政策按程序报批。特朗普于2025年1月20日就职，3月两会正介于特朗普就职日和就职百日演说的中间，届时面临特朗普已经推出的政策，可能会有相应规模的财政对冲。

此外，对于明年的预期管理，会议提到要实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。 

今年12月中央经济工作会议可能先进行探讨。主要是赤字率从3%提升至3.6%还是4%，特别国债每年发行量提升至1.5万亿元还是2万亿元，以及新增地方专项债的发行规模。如有必要，财政总包可能达到13万亿或更高，对应赤字4.5-5万亿元，特别国债2万亿元，地方新增专项债4万亿元，以及用于化债的专项债2万亿元。剔除化债部分，财政规模在10万亿元左右（2023年为8.1万亿元）。资金用途变更方面，用于收储土地和房子的资金，主要来自新增专项债用途扩围，参考化债，或许每年几千亿，持续数年；特别国债可能也拿出更多资金用于以旧换新等补贴政策。

不过回顾历年末的中央经济工作会议，对于财政政策主要提及后续政策基调以及发力方向，可能提及会提到赤字率、增加政府债券规模等信息，但并不会涉及具体规模，最终敲定还要等到明年两会，在这期间，政策预期上的扰动可能又再度增加。

对股市而言，10月以来浓厚的博弈情绪有望缓解，市场底线思维再度强化。同时，提赤字、发行特别国债等政策仍在推进中，“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”，财政预期仍有发酵空间。利好板块方面，一是直接受益于化债的主体，如银行、AMC等。同时随着地方债务压力减轻，To G端业务占比较重的相关行业或将迎来修复，例如基建、环保、低空经济等。二是地产&消费行情可能进一步走强。短期来看，持续交易的政策预期在一定程度上得以兑现，板块情绪或将进一步提振；中期而言，支持房地产市场健康发展&提振消费是财政发力的重要方向，企业盈利有望回升。三是科技品种行情值得关注。原因来看，市场风险偏好提升，有助于拉动科技板块估值；原本受制于化债压力的政策空间扩大，可以更大力度支持科技创新；结合“特朗普交易”的逻辑，国产替代或将成为科技板块的交易线索。

对债市来说，短期利空出尽，但不确定性仍然存在。发布会召开后，长端利率先下后上，先是定价预期内的6万亿增量财政利空落地，后续随着发布会的推进，更多增量信息和政策预期出现，债市转向避险。当前面临的情景是，年内的增量财政规模基本落地，但2025年的财政刺激计划被预先提及，具体数字（如明年赤字率、其他用途的增量财政等）仍处未知状态。在这样的背景下，债市很有可能以12月的中央经济工作会议为节点，走出“不连贯”的利空出尽行情。

（数据来源：wind，华西固收，观点仅供参考）

04热点资讯

【直接安排10万亿元！地方政府化债压力将大大减轻】

财政部部长蓝佛安在11月8日举行的十四届全国人大常委会第十二次会议发布会上介绍，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。

【统计局：10月CPI同比上涨0.3% PPI同比下降2.9%】

2024年10月份，全国居民消费价格同比上涨0.3%。其中，城市上涨0.2%，农村上涨0.3%；食品价格上涨2.9%，非食品价格下降0.3%；消费品价格上涨0.2%，服务价格上涨0.4%。1—10月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.3%。

数据来源：Wind，财联社，截至2024.11.10

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