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发表于 2021-11-04 11:14:37 东方财富网网页版
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今年下半年,经济下行压力不减,但我们观测到10月以来多项数据呈现见底或反转迹象,投资时钟也在加速转变。上月,我们提出了当前经济运行的“三大矛盾”,本月,我们提出了当前形势下资产配置的“三条主线”,即周期逻辑、景气度逻辑和通胀传导逻辑。11月,我们将重点转股周期逻辑下消费、军工和半导体的投资机会,景气度逻辑下新能源板块的投资机会,以及通胀传导逻辑下农业和食品饮料的投资机会。把握经济运行的“三大矛盾”,沿着资产配置的“三大逻辑”,我们或许能把握市场脉搏。


一、沿着“三条逻辑”布局投资


1、周期逻辑:库存周期由“被动补库存”【滞涨】向“主动去库存”【衰退】发展。上月报告提示,由于供给端约束强化,周期将加速向“主动去库存”方向发展,本月库存周期接近拐点,行业配置可做提前布局。“被动补库存”阶段,机会主要存在于能源和周期板块。“主动去库存”,衰退时期,我们的资产配置策略可分为防守和进攻两个阶段。衰退前期,经济下行压力不减,需求和供应双双收缩,防守策略下:我们会关注消费、金融,以及周期属性不明显的军工板块,控制风险。在衰退后半阶段,产业政策将出台以托底经济,市场经过调节后将迈入复苏阶段,届时市场风险偏好将有所提振,我们会采取进攻策略。进攻策略下,我们将关注产业政策的刺激领域,重点是在“双碳”政策下的新能源板块和“制造强国”战略下的半导体、高端制造板块。


2、景气逻辑:经济下行中的结构性机会—长期增长逻辑+短期景气度逻辑。在经济转型阶段,发掘具备可投资价值的标的需要更高的标准。我们会观察同时满足短期景气度较高且具备长期逻辑的板块,比如新能源。近期行业轮动频率提速,热点较多,行情短暂,难以持续,主要受由于部分板块缺乏长期增长逻辑的支撑。


3、通胀传导逻辑:PPI将逐步向CPI传导,剪刀差预计收窄,中下游企业利润压缩的情况将逐步缓解。PPI5个月高位徘徊,传导不畅。近期蔬菜、猪肉和一些终端消费品出现涨价态势,我们已观察到向CPI传导的迹象。中下游企业成本端方面,能源、原材料价格在监管的强势介入下回落,且呈现扩散态势,有利于中下游企业成本端改善;收入端方面,休闲食品、调味品、酒、日用品、建材等中下游产成品价格有上涨态势,我们的配置策略将逐步从上游向中下游布局,关注农业、畜牧养殖、食品饮料的投资机会。


二、宏观经济观察:供给约束持续偏紧,需求呈现好转信号


1、生产端方面:9月份,工业企业利润和工业增加值继续保持下跌态势,生产端动能依旧疲弱。9月份,工业企业利润累计同比增长44.7%,前值49.5%;工业增加值同比增长3.1%,上月值5.3%。三大因素制约生产:一是由于能耗双控力度加码,部分行业和地区拉闸限电对生产秩序造成干扰,直接影响生产数据表现;二是房地产边际放松的信号依旧模糊,投资未发挥提振作用;三是能源和原材料价格上涨挤压下游生产利润,企业生产积极性受到伤害。但需注意,10月以来,监管纠偏一刀切式限电,强势介入煤炭电力市场,煤炭和部分原材料期货价格有所回落,为企业利润扩展了空间,生产拐点值得期待。


2、需求端方面:内外需求同步提升,出口依然强劲,内需见底回升。外需方面,9月出口超预期,贸易顺差连续6个月增长。内需方面,9月社零36833亿元,同比增长4.4%,前值2.5%,结束5个月的持续下行。


3、流动性方面:M2-M1剪刀差虽有所扩大,但M2有所提升,四季度信贷宽松可期。9月,M2增速同比增长8.3%,上月值8.2%。剪刀差收得4.6%,处于近15个月来的最高位置。央行孙国峰表示四季度流动性形势基本平衡,预计流动性将保持平稳,政府支出扩张将支撑四季度信贷数据。


4、通胀方面:9CPI缓慢下行,PPI超预期上行,剪刀差进一步扩大。上游价格高涨形成对下游的反噬,伤害下游企业的利润空间和生产积极性。根据10月高频数据判断,PPI仍会在高位保持,CPI有上涨信号。


5、海外环境:美国通胀压力显现,美债收益率上行。美国通胀压力和加息预期推高短端收益,导致长端利率继续走高。中美经济周期和政策周期保持错位,市场逐步消化因错位带来的预期差。


三、权益市场观点


1、基本面


(1)    
经济周期:库存数据出现下行拐点,周期正向“主动去库存”阶段发展。


(2)    
运行结构:“三大矛盾”框架下,调结构与稳增长的矛盾是长时期的主要矛盾。短期来看,供给与需求的矛盾主导未来以季度为单位的经济环境和政策环境。而国际方面的国与国经济周期及政策周期错位的矛盾,是一定程度上的扰动因素,不从根本上影响我国经济运行的态势。供给端仍是目前最重要的约束因素,需求端有边际改善的倾向。


2、政策面


(1)    
货币政策:10月,降准预期落空。上月报告提示,四季度降准的可能性较低,央行表态基本验证我们的判断。年底前,我们判断流动性将保持平稳,央行将利用MLFOMO及其他结构性工具稳定市场流动性,普遍性降准降息概率较低。


(2)    
财政政策:专项债将在11月底前发完,不为12月预留额度。债券供应增多但因地方政府项目缺乏,因此财政托底的效果不会很明显。


(3)    
产业政策:10月,对运动式拉闸限电进行纠偏,强势干预煤炭价格。双控政策的执行节奏有所调整但不改紧约束的方向。《碳达峰行动方案》推出,新能源是重点发展方向。


四、债券市场观点


1、利率债方面,长端收益率迅速抬升,期限利差继续扩大。社融增速见底、宽松信号模糊,降准落空,利率下行几无空间,外部美债利率上升,导致空头力量占优。


2、信用债方面,10月,信用利差收窄,结束上月扩张态势。上月,信用债利率随无风险收益率变化而变化。分行业看,不同行业间差别较为明显。受调控政策和部分房企风险暴露影响,地产债利差有所上升。我们判断年底前地产信用仍保持收缩。“能耗双控”作为长期的政策方向,部分企业利润承压的局面难以转变,我们将警惕债务恶化的情况。


3、可转债方面,转债估值有所调整,但拥挤度较高的券多面临高估值风险,我们会关注资质良好、正股估值适中的转债。



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