今年下半年，经济下行压力不减，但我们观测到10月以来多项数据呈现见底或反转迹象，投资时钟也在加速转变。上月，我们提出了当前经济运行的“三大矛盾”，本月，我们提出了当前形势下资产配置的“三条主线”，即周期逻辑、景气度逻辑和通胀传导逻辑。11月，我们将重点转股周期逻辑下消费、军工和半导体的投资机会，景气度逻辑下新能源板块的投资机会，以及通胀传导逻辑下农业和食品饮料的投资机会。把握经济运行的“三大矛盾”，沿着资产配置的“三大逻辑”，我们或许能把握市场脉搏。

一、沿着“三条逻辑”布局投资

1、周期逻辑：库存周期由“被动补库存”【滞涨】向“主动去库存”【衰退】发展。上月报告提示，由于供给端约束强化，周期将加速向“主动去库存”方向发展，本月库存周期接近拐点，行业配置可做提前布局。“被动补库存”阶段，机会主要存在于能源和周期板块。“主动去库存”,即“衰退”时期，我们的资产配置策略可分为防守和进攻两个阶段。衰退前期，经济下行压力不减，需求和供应双双收缩，防守策略下：我们会关注消费、金融，以及周期属性不明显的军工板块，控制风险。在衰退后半阶段，产业政策将出台以托底经济，市场经过调节后将迈入复苏阶段，届时市场风险偏好将有所提振，我们会采取进攻策略。进攻策略下，我们将关注产业政策的刺激领域，重点是在“双碳”政策下的新能源板块和“制造强国”战略下的半导体、高端制造板块。

2、景气逻辑：经济下行中的结构性机会—长期增长逻辑+短期景气度逻辑。在经济转型阶段，发掘具备可投资价值的标的需要更高的标准。我们会观察同时满足短期景气度较高且具备长期逻辑的板块，比如新能源。近期行业轮动频率提速，热点较多，行情短暂，难以持续，主要受由于部分板块缺乏长期增长逻辑的支撑。

3、通胀传导逻辑：PPI将逐步向CPI传导，剪刀差预计收窄，中下游企业利润压缩的情况将逐步缓解。PPI近5个月高位徘徊，传导不畅。近期蔬菜、猪肉和一些终端消费品出现涨价态势，我们已观察到向CPI传导的迹象。中下游企业成本端方面，能源、原材料价格在监管的强势介入下回落，且呈现扩散态势，有利于中下游企业成本端改善；收入端方面，休闲食品、调味品、酒、日用品、建材等中下游产成品价格有上涨态势，我们的配置策略将逐步从上游向中下游布局，关注农业、畜牧养殖、食品饮料的投资机会。

二、宏观经济观察：供给约束持续偏紧，需求呈现好转信号

1、生产端方面：9月份，工业企业利润和工业增加值继续保持下跌态势，生产端动能依旧疲弱。9月份，工业企业利润累计同比增长44.7%，前值49.5%；工业增加值同比增长3.1%，上月值5.3%。三大因素制约生产：一是由于“能耗双控”力度加码，部分行业和地区拉闸限电对生产秩序造成干扰，直接影响生产数据表现；二是房地产边际放松的信号依旧模糊，投资未发挥提振作用；三是能源和原材料价格上涨挤压下游生产利润，企业生产积极性受到伤害。但需注意，10月以来，监管纠偏“一刀切”式限电，强势介入煤炭电力市场，煤炭和部分原材料期货价格有所回落，为企业利润扩展了空间，生产拐点值得期待。

2、需求端方面：内外需求同步提升，出口依然强劲，内需见底回升。外需方面，9月出口超预期，贸易顺差连续6个月增长。内需方面，9月社零36833亿元，同比增长4.4%，前值2.5%，结束5个月的持续下行。

3、流动性方面：M2-M1剪刀差虽有所扩大，但M2有所提升，四季度信贷宽松可期。9月，M2增速同比增长8.3%，上月值8.2%。剪刀差收得4.6%，处于近15个月来的最高位置。央行孙国峰表示四季度流动性形势基本平衡，预计流动性将保持平稳，政府支出扩张将支撑四季度信贷数据。

4、通胀方面：9月CPI缓慢下行，PPI超预期上行，剪刀差进一步扩大。上游价格高涨形成对下游的反噬，伤害下游企业的利润空间和生产积极性。根据10月高频数据判断，PPI仍会在高位保持，CPI有上涨信号。

5、海外环境：美国通胀压力显现，美债收益率上行。美国通胀压力和加息预期推高短端收益，导致长端利率继续走高。中美经济周期和政策周期保持错位，市场逐步消化因错位带来的预期差。

三、权益市场观点

1、基本面

（1）    
经济周期：库存数据出现下行拐点，周期正向“主动去库存”阶段发展。

（2）    
运行结构：“三大矛盾”框架下，调结构与稳增长的矛盾是长时期的主要矛盾。短期来看，供给与需求的矛盾主导未来以季度为单位的经济环境和政策环境。而国际方面的国与国经济周期及政策周期错位的矛盾，是一定程度上的扰动因素，不从根本上影响我国经济运行的态势。供给端仍是目前最重要的约束因素，需求端有边际改善的倾向。

2、政策面

（1）    
货币政策：10月，降准预期落空。上月报告提示，四季度降准的可能性较低，央行表态基本验证我们的判断。年底前，我们判断流动性将保持平稳，央行将利用MLF、OMO及其他结构性工具稳定市场流动性，普遍性降准降息概率较低。

（2）    
财政政策：专项债将在11月底前发完，不为12月预留额度。债券供应增多但因地方政府项目缺乏，因此财政托底的效果不会很明显。

（3）    
产业政策：10月，对运动式拉闸限电进行纠偏，强势干预煤炭价格。“双控”政策的执行节奏有所调整但不改紧约束的方向。《“碳达峰”行动方案》推出，新能源是重点发展方向。

四、债券市场观点

1、利率债方面，长端收益率迅速抬升，期限利差继续扩大。社融增速见底、宽松信号模糊，降准落空，利率下行几无空间，外部美债利率上升，导致空头力量占优。

2、信用债方面，10月，信用利差收窄，结束上月扩张态势。上月，信用债利率随无风险收益率变化而变化。分行业看，不同行业间差别较为明显。受调控政策和部分房企风险暴露影响，地产债利差有所上升。我们判断年底前地产信用仍保持收缩。“能耗双控”作为长期的政策方向，部分企业利润承压的局面难以转变，我们将警惕债务恶化的情况。

3、可转债方面，转债估值有所调整，但拥挤度较高的券多面临高估值风险，我们会关注资质良好、正股估值适中的转债。