今年以来至9月16日，市场反弹明显：沪深300指数涨幅达30%，创业板指涨幅达到36%，幅度显著超过了普通反弹，甚至超过了我们通常意义上“牛市标准”的20%。

我们通过分析今年A股上涨的原因，并对中国经济未来的展望分析来看，A股的投资价值明显，还未到谈论风险的时刻。

估值优势是今年上涨的最大驱动因素

奠定此轮上涨的核心因素之一是估值。今年年初，A股调整到接近历史估值的极低位置。无论从估值横比（国际）、还是纵比（历史）的角度，都处于底部区域，投资价值凸显。而从股市风险收益比看，与债市、理财相比都具备明显优势，ERP（编者注：股票风险溢价，是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额）明显更好；同时吸取日本市场、中国香港市场等教训，政府强力控制房价上涨，使得股市成为中国国内最具吸引力资产之一。本质上，只要估值足够具备吸引力，那么哪怕存在一定调整可能，甚至存在一定时期不涨的可能，只要估值给与的补偿足够，潜在收益回报达到合理水平，就意味着是值得投资的。

值得注意的是，今年上半年A股的上涨，是在经济增速回落、外部谈判的波折旅程中取得的。

我们知道，影响股市投资的重要因素是企业盈利、无风险收益率、风险偏好。而2019年与2018年明显的不同是，政策从“去杠杆”转为“六稳”，无风险收益率走平或略下行、风险偏好回升，这使得即使在经济下行、企业盈利不振的时候，也可以出现股市的上涨。目前，我们依然处于如此政策组合之中，所以对股市风险不用过于担心。

局部行业盈利改善，结构性牛市凸显

股市表现与经济增速，并非一一对应关系。譬如日本80年代、美国90年代，都是在经济增速回落的情况下，股市表现为超级大牛市。

回顾来看，重化工业周期结束，经济高增速时代亦结束。中国经济从2010年增速回落至今已经不少年头，目前仍未找到新的经济增长中枢区间。2016年经济增速短期企稳，但外需因素贡献更大，国内经济增长仍缺乏新的动力。同时中国政府在经济增速回落时，采取了逆周期调节措施，以期实现经济缓慢着陆，但客观上也使得经济寻底的时间略长。

在以稳为主的政策前提下，我们也欣喜的注意到，在稳增长的基础上，政府也一再强调，稳增长不能牺牲经济长期增长，并着力解决各种体制、机制性因素，包括去杠杆、去库存、去产能，以及各类供给侧改革，这些都是增加长期增长动力的行为。所以即使中国经济目前整体上没有找到新中枢，但在不少行业，已经出现了结构性向上动力，如2019年的消费增长动力就是在降税大背景下形成的。

与此同时，中国在努力去地产化的同时，经济增长找到新中枢也是大势所趋，随着各行各业都将出现明显的盈利改善，牛市的基础将就此具备。比如2019年的生猪养殖行业，尽管总需求并没有增长，但是因为供给原因，猪价显著上涨，行业盈利出现明显好转，板块内股票都出现了显著涨幅甚至创历史新高。这就是企业盈利独立于经济增速表现的一个典型例证。

A股盈利或三季度见底回升

再回到经济基本面上，笔者较为认同海通策略对经济与企业盈利的分析逻辑与结论。海通策略预计中国2019年GDP 平稳增长、A 股盈利三季度见底回升。

借助美日两国的发展经验，中国经济结构优化、行业集中度提高和企业国际化加速也初见端倪。首先，中国经济正从需求扩张型转向结构优化型，第三产业和消费占比逐步提高；其次，中国部分消费类和周期行业已从充分竞争过渡到寡头竞争时代，优势品牌龙头胜出，行业集中度逐步提升；再次，在全球化经济时代，中国企业国际化进程加快，典型代表是消费电子中的小米、Vivo、Oppo、联想等国产品牌在东南亚等市场渗透率较高。

因此，展望未来，中国实际 GDP 增速有望保持大致平稳，海通策略预计 A 股盈利将在今年三季度见底回升。做出这个判断基于以下三点：一是从周期因素看，库存周期和盈利周期三年一轮回；二 是从政策传导看，政策出台传导到实体经济存在 5-9 个月时滞。预计2020年上市公司盈利增长10%-15%，净资产收益率也出现回升。这无疑意味着明年股市上涨的盈利基础也将具备。

A股战略性投资机会显现

关于中美关系，我们可以上溯到上世纪70、80年代，中美经济完全处于产业互补状态，上下游的供应链决定两国“蜜月”关系自然产生。但是经过40年经济高增长，中国目前在不少领域已开始与美国竞争，甚至动摇其领先地位。

可见的是，在经济全球化背景下，中美有共同深厚的互惠互利基础，对话合作仍是大势所趋。所以笔者判断，中美之间即使达成贸易协议，也会在部分领域产生摩擦；而即使短期协议没有达成，中美依然是高度关联的经济体。至于美施行的“技术脱钩”，短期会对中国部分高科技领域产生影响，但是从中期来看，整个高科技产业链的安全可控，甚至会使得中国高科技部分薄弱环节面临较大发展空间。可资佐证的是，2018年股市对于中美关系波动反应剧烈，但进入到2019年，股民的认知逐渐成熟，正在逐步接受甚至“免疫”这种博弈影响。

　这里再赘述一下全球金融环境，伴随欧美老龄化深入，利率体系不断下行，目前全球17万亿美元的国债达到零利率一线，而美国10年期国债利率也低于2%。全球具备股市相对较高估值的基础。而中国资产，无论是债券（10年期3%），还是股市（A股纳入国际指数、外资持续流入）都是极具吸引力资产。这也说明了为何在人民币贬值期间依然有外来资金流入——在全球流动性充裕，估值偏高的环境下，中国股市估值具备向上的动力，特别是外资偏好的核心资产，估值可能将进一步提升。

　正是上述一系列因素，导致A股局部出现了“牛市”般的上涨。站在目前时点，A股估值虽然有所回升，但沪深300指数目前12.3倍的市盈率，纵比横比依然具备优势，对于房市、债市等而言，也是最具吸引力资产。如果再叠加2020年上市公司盈利出现恢复上涨，分子、分母都起到正向促进，股市投资前景值得期待。

“今日长缨在手，何时缚住苍龙”。在这个战略性投资机会前的当下，建议大家认真把握股市的长期投资机会。

博道基金股票投资总监　史伟

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