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发表于 2020-02-19 15:57:07 股吧网页版
如何给尚未盈利的创新型企业估值?

去年A股市场最热点的话题就是价值因子的失效。许多坚守价值风格的基金经理在今年的收益并不耀眼(当然投资业绩也并不应该以一年计)。事实上,从A股历史看,价值因子虽然也在2013和2014年短暂失效过,但拉长来看,低估值策略长期存在显著alpha。

但在美股市场的情况不一样。从2009年以来,以Smart beta形式体现的价值ETF均难以跑赢标普500指数。传统的低估值策略更是在2017年后显著恶化,大幅跑输标普500指数。

笔者认为,造成这一现象有几个原因:一是美股被动型指数产品数量逐年增加,而背后的策略主要都是基于价值因子搭建的,当类似策略的交易结构变得拥挤时,价值因子收益的显著性就会下降;二是互联网等新兴科技的出现,加快了信息周转,增加了信息的透明度,不断打破物与物、人与物、人与人间的壁垒,对传统行业公司,如商贸零售、纺织服装等,无论是商业模式还是盈利能力,均受冲击较强。

而从80年代后期开始,企业对无形资产的投资开始超过有形资产,企业预期在当期报告期后创造价值,这种影响很难反应在资产发债表上,传统的以净资产计算的PB作为低估值指标很难反映这种变化。因此,怎么样给这类创新型企业估值,反而变成了华尔街关注的核心。

笔者曾于2012-2015年任职于华尔街卖方研究所Brean Capital,LLC进行TMT领域的研究,长期关注海外科技股由0到1和从1到10的发展路径,在此结合这几年的所见所思,斗胆就如何给尚未盈利的企业估值这个问题和大家做一个交流。

股票定价,理论上等于未来自由现金流的折现。无论是PE/G还是PB-ROE模型,最后都可以用这个公式解释。在研究传统消费行业和周期类行业等领域时,因为需求端往往是线性或者周期波动的,假设起来相对容易,所以在这个定价模型中关注最多的是自由现金流和折现率。但由于科技股受到行业趋势变化快、竞争格局尚不清晰等因素的影响,所以这个行业在定价模型中最大的变量是“未来”(即长期确定性)。

把一个创新型公司的“未来”研究清楚是非常有价值的。因为在定价模型假设中,如果把长期确定性研究清楚,即使股价已经翻倍,只要折现时间够长,每年的预期收益率可能只会从15%下降到12%,降幅微弱,差异并不明显。当“未来”明晰知晓,就将会显著增强投资者持股的耐心和信心。而创新型公司在早期,由于“无形资产”的前置投入,往往是微利甚至是亏损的,静态的PB-ROE水平并不能反映公司的价值,那么对这类公司有什么更好的估值方法么?笔者把不盈利的创新型企业分为几类,分别讨论一下。

第一类,创新药和芯片等研发驱动型企业。

这类公司的特点就是投入期非常长,往往要10-20年;但如果研发成功潜在回报巨大,可能是前期投入的几十倍几百倍。所以投资这类公司的逻辑更像是投一级市场的逻辑,主要是看“人”:最重要的是要判断团队的研发能力、管理能力和销售能力能不能在这个行业内脱颖而出。

此外,研究这类公司还要假设未来的行业空间和市场格局,比如药和芯片研究出来后行业的空间有多大,公司的市占率会是多少,合理的利润率会怎么样?做好假设之后,华尔街的同行比较多会采用两种方法,第一种是DCF(未来自由现金流折现),第二种是“PE折现”,比如前几年大家在分析特斯拉的时候一般会考虑在稳定盈利时,比如2025年,给多少倍PE合理,然后再把市值折现回来跟现在的市值对比来判断高估低估。

最后,分析这类公司还要判断成功的概率。判断的手段不能全凭认知,有些重要的节点可以帮助我们提高判断的胜率。比如美国研究创新药的公司时,会把是否过phase 1,phase 2,phase 3和FDA都作为重要节点。即使过了FDA,市场也会考量是否有足够强的销售团队能把研发成果转化为利润。芒格说投资是赌马,是胜率和赔率的游戏。投资这类公司就是比较典型的低胜率,高赔率的游戏,非常考验投资者对行业的认知能力。

第二类,to B的云业务。

这类业务的特点是销售费用前置,低成本吸引企业客户。所以在当期的报表往往呈现亏损状态。但这类业务的好处就是客户粘性更强,长期现金流更稳定,当客户获取阶段的销售费用投完后,后面的大部分营收都是毛利润。

我们以ERP(企业管理软件)来举例。以前很多小企业也想通过ERP来提高管理效率。不过对小企业来说,像Oracle和SAP这种海外ERP软件成本太高,一套买来就要100万(数据库、服务器、软件、实施费用等),并且每年维护设备人员的开销还要20万。但云化后每年的服务费只要5万-10万,对于小企业来说门槛迅速降低,吸引力大幅增加,所以爆发的增长势在必得。

只要小企业不倒闭,就会有客户留存。因为云业务可以让软件提供商掌握客户的数据,对企业的商业模式更了解,也方便服务升级和迭代,因此,云服务一旦被使用是很难被替代的,这也保证了软件公司现金流的稳定。云的好处是每年都有年费,缺点是第一年的获客成本仍然比较高。以前卖100万的产品,需要支付销售提成10-15万;因此如果卖云的话,第一年租赁费的30%-50%都会给销售。这也是为什么在海外,对于云计算类的软件公司,一般都用P/S的方法去估值(销售和研发费用前置,后续每年的现金收入稳定,留存率高)。

这几年来,随着国内以阿里云为首的云计算公司高速发展,带来IAAS价格大幅降低,使得很多SAAS公司开发和使用成本降低,从而能以更低价的策略去推进到中小企业,加速了SAAS在国内的普及。目前云计算的公司在A股和港股越来越多,P/S这种估值方法也逐渐被国内的投资者接受。

第三类,互联网和游戏公司。

对于互联网和游戏公司来说,最重要的指标就是MAU,DAU,市占率和用户使用时长。当下互联网人口红利逐渐消失,流量竞争日益加剧。每个用户每天24小时的时间,是公平而限定的。对单一APP养成使用习惯后,其他相同功能的APP对其替代成本就会非常高,这就是大家讲的用户粘性。这也可以解释为什么互联网公司前期基本都不盈利或者要烧大量的钱,实际上就是补贴用户,对用户使用习惯的养成。

当在同一领域市占率足够高之后,规模效应会非常明显,垄断模式下的变现能力远超市场对传统企业的认知。所以互联网巨头的静态PE往往是刻画它的变现意愿而不是当下的变现能力。目前来看,互联网巨头只出现在中国和美国。全球前20的公司中,按照区域划分:美国有11家,中国有9家,看起来好像已经有一些分庭抗礼的趋势了。不过,美国的11家占据了75%的市值,而中国公司市值则占25%。

互联网巨头是一个国家科技、教育和经济实力等多种因素综合发展的产物。不是互联网巨头出现在了中美两国,而是只有中美两国的政治经济科技发展水平,支撑起了这些互联网巨头,这是我们的底气所在。而且,互联网产业仍然有非常宽广的发展空间,它具备这样的潜质:在这个万物互联网 的时代互联网行业不是一个垂直行业,它会像电力行业一样,渗透进所有行业,在方方面面改变我们的生活。我们现在需要考虑的是,怎么能更快地投入进去,拥抱发展的浪潮。

从上面的分析我们能够看出,对创新型公司“未来”的研究,简单的定量分析是远远不够的,需要进行充分细致的调研,对行业要有系统和深刻的认知,做出定性的判断和思考,进而得出较为全面的研究结论。

作者简介

杜厚良,上海交通大学机械工程和广告学双学士学位,美国Fordham University量化工程硕士,现任权益投资部总经理助理、专户投资主办。

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发表于 2020-02-20 10:50:24
亲爱的@中泰证券资管 您的帖子被推荐到PC端基金吧【总置顶】了,期待您分享更多原创内容。您可在天天基金网—基金吧首页查看。
发表于 2020-02-20 15:13:05
干货分享,受益匪浅,收藏了
发表于 2020-02-20 15:51:24
有参考价值,谢谢楼主的细心与热心,受教了。
发表于 2020-02-20 15:54:13
建个底仓。低位买入长期持有。
发表于 2020-02-20 16:08:57
看好的基金,加仓拉低成本。
发表于 2020-02-20 16:10:17
不要贪心,落袋为安,回调再来。
发表于 2020-02-20 16:12:39
感谢分享及分析,学习了!
发表于 2020-02-20 16:39:26
分析的很有道理,码住~
发表于 2020-02-20 16:57:33
感谢您的细心讲解,学习支持!
发表于 2020-02-20 17:03:38
深度好文,点赞!
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