过去的一年，A股市场的盈利在年初快速下滑后重拾韧性，而估值则在一季度的情绪修复后转向收敛，市场经历年初的反弹后重回震荡，积累势能。展望来年，这份势能将在新一轮库存周期和科技周期中转化为新的动能，我们将在团队研究框架的指引下按图索骥，寻找优胜的方向。

回顾2019

1、 盈利韧性超预期

在去年年度策略展望中，我们预期2019年A股非金融盈利增速前低后高，全年增速在-5%左右，但在年终回望，无论是宏观景气还是A股非金融企业盈利，其韧性都超出我们年初的预期；我们一直推荐用克强指数来跟踪验证非金融企业的盈利，从滚动更新的数据中可以发现，企业盈利增速相对宏观景气的在降低，而在提高，这可能说明A股本身确实汇集了我们经济体中相对优秀的企业。

(数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年10月31日)

2、 情绪修复，但仍谨慎

2019年，主要指数的PE_TTM估值都走出了历史极值区间，但仍处于历史较低分位数水平，而且我们还应注意到，中小风格指数年内因为2018年底的减值因素，相当一部分估值是被动修复的，未来随着利润TTM滚动区间的延展，估值可能还会面临被动的"下降"。

（数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年12月12日）

展望2020

1、 周期重启盈利回升

2020年最重要的宏观线索是库存周期大概率复苏，回顾PMI同比化序列和克强指数的历史数据，财新PMI同比化先于中采PMI同比化见底回升，克强指数底部平稳的情况下，都对应着一轮库存周期的复苏，这和我们观察到的工业品价格回暖以及一些早周期行业景气向好相一致。

（数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年11月31日(克强指数截至2019年10月31日)）

库存周期复苏将带来A股非金融企业盈利的回升，截至2019年三季度，A股非金融企业的盈利累计同比增速为-3.65%，我们预计在2020年这一增速可能会回升到6~7%。

2、估值修复仍有空间

尽管市场估值在2019年已经有所修复，但从股权风险溢价(ERP)的视角看，当前中证800的估值仍不算贵，其股权风险溢价接近历史75%的水平，在缓和以及周期复苏的背景下，估值修复仍有空间。

（数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年12月12日）

3、中长期预期回报率仍有吸引力

以3年期视角来看市场的预期回报，可以帮我们减少经济周期波动给预测带来的干扰。在3年期视角下，市场的盈利波动和经济增长的相关性更强，历史数据显示中证800业绩3年期增速约为名义GDP的1.16倍，因此我们对中证800的3年期盈利预测就可以根据对GDP不变价增速及通胀水平的预测假设展开。

假设未来三年GDP不变价复合增速为5.7%(该情境大致对应2020-2022年GDP不变价增速6.0、5.7%、5.4%这种逐年下台阶的情况，较为谨慎)，以GDP平减指数为代表的通胀水平复合同比为1%，这一情境下三年期市场的盈利回报约为24.9%。

（数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年09月30日）

再看3年期的估值情况，过去3年中证800的3年期席勒PE均值为14.9，当前水平为13.58，近十年里仅高于2018年底和2013年初到2014年中这两段时间，也即在长期估值波动过程里，估值大概率能带给我们正回报。若仅对估值做中性假设，即未来三年不考虑估值波动的收益，只赚取盈利和分红（过去3年股息率均值2.16%）的情况下，中证800未来三年潜在回报率也很有吸引力。

2020市场推演

推演2020年的市场，我们认为市场的结构性机会大于总量，在库存周期、边际资金和科技周期这几条线索中，都有可循的结构性机会。

结构大于总量可能是市场未来很长一段时间里的主要特征，其背后的宏观背景是经济增速L型背景下，经济新旧动能的交替和现有行业格局的重塑，表现在A股市场上即为企业盈利分化水平的不断扩大。在这种背景下，我们应更重视市场整体以及行业内部的结构变化。

（数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年09月30日）

1、库存周期重启，跟踪景气回升

展望2020年，市场盈利结构的变化可能主要来自库存周期的复苏，其中周期中下游可能因为需求的稳定性更为受益，在我们的行业景气跟踪模型中，周期中下游的行业如汽车和造纸都出现了行业景气程度的好转，汽车销量增速(TTM)和造纸企业利润(TTM)增速都在下半年发生了一定程度的好转，有待进一步的跟踪确认。库存周期下行使得很多周期敏感的行业估值压缩到较低的水平，后面的周期复苏、景气回升，可能会给这些板块带来投资机会。

（数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年11月30日）

（数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年10月31日）

如前所述，经济增速平缓的背景下，新旧动能的交替和现有行业格局的重塑往往同时发生，这就要求我们要将行业景气跟踪做得更为细致，其实过去的几年里，我们传统意义上认为内部同质化很强的板块和行业内部都在悄然发生变化，钢铁和水泥价格在过去相当长时间里同步性极强，但2018年后，水泥价格屡创新高，但钢铁价格则转为震荡，这背后就是两个行业格局的演化差异；类似的还有家电行业内部，历史上波动趋势同步的空冰洗在2017年之后的产量增速也开始分化。

（数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年12月12日）

（数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年10月31日）

2、外资影响方兴未艾

2020年里，对市场影响最大的边际资金仍可能是外资。当前时点，因为贸易纠纷、MSCI预期放缓纳入等因素，很多人对外资在明年的流入预期比较悲观，但参考其他市场的纳入进程我们可以发现，MSCI纳入因子的提高可能会在事件前后有脉冲影响，拉长历史看则只是一个长期趋势中的注脚。下图是外资在韩国市场的流入额及成交占比的历史数据，三条红线分别对应着1992、1996和1998三次MSCI提高韩国市场纳入因子的时点，可以看出外资流入并不为纳入因子的提高所主导。在1992~1996长达四年的时间里，MSCI都没有进一步提高韩国市场的纳入因子(1992年韩国市场的纳入因子也为20%)，但外资的累计流入和成交占比都在稳步地提高。

（数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年12月12日）

而且当前阶段，就影响效果而言，外资在A股市场的成交占比比净流入额更为重要，因为交易占比即估值定价话语权强弱。当前A股市场上外资的成交占比到了5~6%的水平，和当年韩国市场纳入因子提高到20%时的水平接近，参照韩国市场100%纳入后25%~30%的外资成交占比，A股的外资成交占比还有很大的提升空间。

（数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年12月12日）

近两年的“核心资产”行情已经让我们看到了外资强大的边际影响力，以万得陆股通200指数为代表的外资组合相对沪深300近年来超额收益明显，伴随资金的不断流入和成交占比的不断提高，A股市场的外资影响方兴未艾。

（数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年12月12日）

3、 科技周期重启

2020年，对市场风格影响最大的可能是科技周期的重启，我们通过分析万得信息技术指数(882008.WI)的超额收益发现，信息技术指数超额收益的趋势项有着很强的动量，而其波动项则和通信技术周期息息相关。下图中2008~2012年的蓝色区域里，信息技术指数超额收益的起伏对应着同期的3G周期，后面的2013~2018年红色区域则对应着4G周期，归纳历史可以发现，超额收益波动项的起落和技术周期非常一致，站在当前时点，我们已经迎来了科技周期的重启。　

（数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年12月12日）

科技周期的重启可以带来产业链前后很多的衍生机会，我们注意到手机销量的TTM增速已在2019年年内有所好转，后面5G周期的换机潮可能会进一步促进其景气向上。通信技术周期的更迭也会带来周期前中后期的设备投入，我们关注到2019年费城半导体指数持续好转，说明产业链的景气程度已经改善。

（数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年12月12日）

（数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年12月12日）

本分研究，价值致远

中国资本市场正在经历深刻的变化，国家战略是一个全新的高度，基础制度改革陆续推出，科创板注册制和严格退市制度解决了股票市场“入口”和“出口”两大市场化问题；资本市场加大对外开放，衍生品逐步丰富，市场多空交易更加立体和多元；资管新规统一了行业竞争态势，为将来银行理财、养老金等长期资金入市奠定坚实基础。

伴随着资本市场新生态的重塑，A股内在驱动因素正在悄悄转变，盈利驱动的重要性显著提升，估值波动的影响逐渐下降。盈利是股票市场长期的称重器，而估值波动的下降显著带来了股票市场长期波动率中枢的下移，风险收益比变化最直接的影响是持有权益资产的体验显著上升，波动率视角上的“慢牛”或许并非遥不可及。

（数据来源：万得资讯，博道基金，数据截至2019年09月30日）

适应行业生态变化的是专业文化的建设，敬畏市场，专业本分，回归本源，倡导价值。易会满主席在行业文化建设动员讲话中提到“证券基金行业是门手艺活，专业是行业机构安身立命之本”，博道基金成立以来，一直在实践这一讲话精神，立足本分研究， “做正确的事情，把事情做正确”。“做正确的事情”，是拥抱价值、长期投资，而最难的“把事情做正确”则需要团队从细节处不断锤炼成可持续的投研体系。

——“做正确的事情”

我们立足基于长期可持续收益来源的深刻思考搭建内部研究框架，逐步形成“基于长期竞争力的价值投资理念”，坚持“好生意、好公司、好价格”的研究体系，与优秀同行，长期投资，与时间做朋友。

　——“把事情做正确”

我们立足搭建可持续的研究基础设施服务内部投资体系，通过主动和量化相结合的方式对研究框架的若干重要课题持续投入研究：“行业景气驱动力”模型跟踪、“好生意”特征分析、行业卡片跟踪迭代、“长期竞争力公司”的研究推荐等。每一个部件集合研究团队优势能力，交互输出构建研究基础设施，同时注重研究知识的系统化，努力实现投研体系的分享、协作、可持续。

未来已来，我们将守护好投资者这份珍贵的信任，将至已至，我们将本分做好这份手艺活为投资者创造价值！

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