受疫情突发事件的冲击，债券市场在春节以来经历了一轮100bp以上的牛市，但利率水平在4月末达到阶段性低点后，开始逐步上行。

按照6月3日中债估值计算，关键期限1年/3年/5年国开债收益率相对4月末低点上行70bp左右，10年/20年国开债收益率分别上行30bp和25bp，调整幅度非常剧烈，收益率曲线呈现熊平趋向。回顾5月以来的这一轮收益率上行，原因是多方面的：

从经济数据来看，供需两端逐步回暖，经济运行继续改善。疫情对国内以及欧美主要经济体的冲击已经基本可控，疫情管控措施对经济的影响在边际上不断减弱。无论是高频的发电量、建材产品产销量，还是具有前瞻性的PMI指数，都反映出供需两端逐步改善的趋势。从GDP支出法构成来看，前期较为不确定的主要在于消费和出口，其中消费的同比负增速在逐步收敛、出口则在4月交出同比正增长的靓丽成绩。

图1：固定资产投资完成额累计同比增速（%）

图2：社会消费品零售总额同比增速（%）

　从金融数据来看，社会融资规模（社融）与广义货币供应量（M2）增速超预期。一季度央行《货币政策执行报告》将以往“保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”或“相适应”的表述，调整为“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”。相应的，3月、4月的M2与社融增速也出现超预期的大幅增长。这反映了金融对实体经济的支持力度在增强。

图3：M2与社融同比

图4：PMI指数

诚然，基建发力、政府支出为主的经济驱动模式容易为人诟病，低迷的消费和就业状况也真实存在，高增长的社融伴随着资金套利“浑水摸鱼”的可能，这使得现在市场对于宏观经济复苏节奏的把握犹如盲人摸象。

但是我们觉得，总量决定趋势、结构决定拐点，宏观经济的边际改善是不争的事实。

　从政策面来看，央行创设的货币政策新工具引发资金面预期改变，债市面临重新定价。如果说5月的调整主要是出于对两会财政政策超预期的担忧，那6月的调整则更多是出于对两会后货币政策超预期的反应。

4月央行调降超额准备金利率，使得市场对利率走廊下限打开的预期大幅升温，相应的收益率阶段性低点也应运而生。而4月以来三次MLF到期均为缩量续作，叠加 5月资金价格缓慢上行、跨月后的6月资金价格中枢依然保持在相对较高位置，引发市场对货币政策边际收紧的猜测。

图5：银行间主要资金成本（月度平滑）

图6：4月以来MLF/TMLF续作情况

至6月1日晚，央行公布《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》，以信贷购买方式实现“精准滴灌”下的“放水养鱼”，绕开了传统的“OMO--MLF--LPR”路径，导致市场对银行间资金价格持续走低的预期破灭，进而引发了近几日的曲线重定价。

事实上，宽货币是宽信用的必经之路，“两项新的货币政策工具与降息降准工具不矛盾”。我们认为即便最宽松的时候已经过去，距离货币政策转向还有一定时间。

　从市场情绪来看，债券市场的悲观预期在逐步释放，情绪出现改善。具体来看，5年期回购互换利率（5Y Repo IRS）目前回到4月3日左右收盘水平，衍生品价格体现出的合意水平是4月调降超储利率以前。

图7：银行间主要资金成本（月度平滑）

图8：5年期国债期货远月贴水

图9：10年期国债期货远月贴水

而从现券的收益率水平来看，反弹后的水平已经与3月中旬相当；如果剔除今年以来新券发行的影响，10年期次新券估值已经接近2月3日春节后的第一个交易日水平，现券收益率的反弹幅度显著高于衍生品。

但与此同时，我们也持续观测到国债期货的远月贴水程度在震荡上行，值得继续关注。

　投资建议方面，我们觉得经济基本面边际在改善、未来的压力主要集中在就业，流动性可能已经度过最宽松的时候，但谓之货币政策转向或言之尚早。所谓“残暴的欢愉，终将以残暴结局“，4月流动性盛宴推动的行情，也最终以资金中枢抬升收尾。

考虑到疫情后经济尚处于爬坡阶段，我们认为目前长端收益率已经调整到较为合理的水平，相对杠杆集中、容易出现踩踏的中短端更具流动性和交易性价比。

毕竟货币政策的预期差已经通过杠杆挤压暂时得到修正和小范围出清，未来更大概率出现的，可能是经济修复水平的预期差。

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