摘 要
市场复盘来看,收益率曲线在经历了年初以来的震荡下行后,出现快速反弹,同时曲线保持陡峭化趋势,现货与衍生品走势逐步分化。
本轮收益率上行,主要是源于基本面、政策面出现边际变化,叠加利率新低后的获利了结情绪,使得短期内现券卖出压力骤增。
基本面方面,外围主要发达国家疫情出现拐点或进入平台期,虽然新兴国家仍有蔓延,但整体影响在逐步减退。国内经济从低位恢复,目前主导的经济增长因素来自政府消费和政府投资,非政策的内生增长力偏弱。
政策面方面,财政政策主导、货币政策辅助的格局没有变化,“六稳”转向“六保”意味着“增长思维”转向“底线思维”。但在4月17日政治局会议后,货币政策没有进一步放松,降息仍未落实。
策略建议:趋势尚未改变,情绪宣泄后市场仍将回归本源,阶段调整后或将挑战新低。
市场复盘
1.利率出现快速反弹
今年以来,债券市场收益率受到春节疫情发酵、石油价格谈判破裂、利率走廊下行空间打开三次事件的影响,分别在2月3日、3月9日和4月7日出现显著下行;
债券收益率在4月底达到阶段性低点后进入反弹,5月以来反弹幅度加大。截至5月13日,关键期限国开债中债估值收益率反弹幅度在30bp左右,相对反弹之前回吐了30%左右资本利得。
2.曲线持续陡峭化
伴随着整体收益率的震荡下行,曲线形态在4月更趋于陡峭化,体现出市场对资金面宽松的高确定性、以及对经济增长快速恢复的一致预期;
5月内,国债5年、10年相对1年的期限利差的历史分位在80%左右,国开相应年限期限利差的历史分位在90%左右。
3.衍生品与现货出现分化
本次收益率反弹并非完全无迹可寻,4月以来国债期货远月贴水一路上行,远远高于0.4元左右历史均值。5年期、10年期国债期货贴水幅度均一度超过1元;
近几个交易日来看,利率在5月11日触及阶段性回调高点后,现券与衍生品走势出现分化, 5年国开收益率下行幅度显著低于5年Repo IRS。
4.情绪因素暂居上风
2016年的利率前低被突破,使得当时成立的固定收益资管产品成功解套。获利了结的心态下, 150210、 160210等老券活跃度大幅提升;
由于经济数据企稳、信贷天量增长、债券供给冲击、货币政策在边际上没有进一步放松,使得短期内市场风险偏好发生转变,利率市场的调整也同步伴随着商品价格和权益指数的走高。
基本面分析
1.全球疫情进入平台期
国内:疫情防控常态化,至5月8日后全国仅剩5地为二级响应;
国外:目前美国多数州复工复产,欧洲逐步放松防控政策,俄罗斯、印度、巴西等新兴经济体疫情继续蔓延;
全面检测VS重症检测:以美国为例,由疫情初期重症检测转向全面检测。
2.经济增长压力犹存
支出法下,政府消费或为经济增长主力:一季度GDP实际-6.8%、名义-3.25%。同期固定资产投资增速-16.1%、工业增加值-8.4%、社会消费品零售总额增速-19%、贸易差额从19年的728.67亿美元缩减至130.57亿美元。
从景气调查PMI指标来看:整体由2月低位35.7回升至50附近, 4月生产指数与新订单指数分别为53.7和50.2,需求恢复显著弱于供给。
3.信贷改善背后的隐忧
社融与M2差距收窄,M2与M1差距拉大。货币政策对信贷的边际效用降低,却为非金融企业套利和资金空转创造条件。
政策面分析
1.财政政策持续加码
自2月21日政治局会议开始,反复强调“积极的财政政策要更加积极有为”。
在4月17日政治局会议首提“六保”,要求以更大的宏观政策力度对冲疫情影响,从先前的“增长思维”转向“底线思维”,同时明确了“提高赤字率,发行抗疫特别国债,增加地方政府专项债”。
根据央行调统司对货币政策执行报告的解读,1-4月财政性存款和机关团体存款合计增加256亿元,同比少增1.56万亿元,体现了财政政策加大对实体经济支持力度。
2.货币政策的价与量
LPR改革后的货币政策传导:OMO→MLF→LPR,银行间资金价格降低是实现实体经济融资成本降低的基础。
作为特殊时期基础货币投放的一种方式,3000亿专项再贷款成本1.35%、 5000亿再贷款再贴现成本2.5%,远远低于MLF与TMLF成本2.9%。
3.超储利率下调后的暂时平静
4月3日,央行将超储利率由0.72%下调至0.35%,以促进金融机构加大贷款发放力度。
4月10日,常备借贷便利(SLF)下降30bp至3.2%,利率走廊的下限与上限均出现下行。
4月17日政治局会议首次明确提出“运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕,引导贷款市场利率下行”,降准再贷款都已经完成操作,降息尚未落地。
策略建议:趋势还在
在经济内生增长力偏弱的条件下,财政对总需求的主导力量难以退出,宏观杠杆率抬升过程中,宽松的流动性环境仍将为政策实施保驾护航。
基本面与政策面的边际变化并不意味着转向,当市场一致预期经济复苏和货币政策转向时,交易分歧和投资机会就在于预期差之中。如果市场已经对预期充分定价,下注在预期差的一侧具有更高的风险收益比。
5月以来的这一波调整,虽然始料未及,但不足以扭转趋势,建议维持一定杠杆和久期,同时关注衍生品价格中蕴含的市场预期。
风险提示:
本材料为非公开宣传材料,仅代表国联安基金当时市场观点,市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本观点视为作出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为可以取代自己的判断,投资者自行承担任何投资行为的风险与后果。基金投资需谨慎。