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发表于 2020-03-27 09:38:14 股吧网页版
风险月报|桥水传言四起,风险平价不行了?

截至2020年3月20日,中泰证券资管风险系统对各大资本市场的系统评分情况如下:

沪深300指数的中泰证券资管风险系统评分为27.7,本月落到低风险区域。权益资产的风险经过快速释放,资产的收益分布出现明显正偏,持有权益可获得明显的概率优势。

风险分数的快速下行源于估值水平,市场情绪以及市场预期的全面下行,风险在恐慌中快速释放,这种风险状况下,不一定意味着反弹,但我们可以获得长期概率优势。

得益于市场的快速回落以及利率的下行,沪深300估值回到在15%分位数附近,估值上看已接近历史底部;基本面整体风险分值回到28分左右,看长期基本面依然是性价比极高。

市场情绪大幅回落,从偏高的66分的位置一路回落到偏低的25分的位置,市场拥挤度和高风险股票溢价水平快速回落,隐含波动率快速上升,情绪风险释放较为充分。

近期成交低迷,人气低落,市场情绪已接近2018年底的状态,不是历史最低状态,但足以获得长期的优势。

数据来源:中泰证券资管,数据截至2020年3月20日

股市潜在风险提示:

新冠疫情全球爆发,情绪层面释放的较为充分,但疫情对经济的实质影响短期无法估量,我们仍然需要关注疫情的发展。

短期疫情的过度发展仍然是不可预计的黑天鹅,而疫情的长期影响则是不可忽视的灰犀牛。

地产风险又是国内不可忽视的灰犀牛,积累得越久,风险越大,谨慎地产风险爆发引发的资产价格波动。

2020年是地缘政治的大年,重要国家的大选以及周边形势的敏感,事件的发生可能导致资产价格波动加大。

债市的中泰证券资管风险系统评分为48.3分,处于中性风险区间。

当前债市优质资产收益率及信用利差处于历史低位,低等级信用利差处于历史中高位。10年国债收益率降至历史1.3%分位数;AAA、AA+评级中票短融的1年期信用利差分别处于6.9%、5.8%的历史分位数水平,3年期处于7.6%、5.5%的历史分位数水平;5年信用利差处于8.3%、3.4%的历史分位数水平;AA-评级中票短融的1、3、5年期信用利差分别处于37.4%、23.7%和28.5%的历史分位数水平。

1-2月经济数据深度下滑,反应了严格隔离措施对经济的负面影响。随着2月下旬开始逐步复工复产,中国经济下滑最快的阶段可能已经过去,未来重点关注稳增长政策落地的情况,3月经济数据以及失业率的改善程度、预期差。

中国已从疫情扩散国转为控制国,重点防范海外输入性病例。在疫情控制阶段,央行将继续保持流动性宽松,引导商业银行信贷投放,维持广义货币供应量的增速。财政政策更加积极,诸如赤字率提升以及消费、产业补贴措施,推动货币流动速度企稳或回升。

数据来源:中泰证券资管,数据截至2020年3月20日

风险点:

当前3个月SHIBR为2.07%,已经突破2016年水平,有望引领长端利率下行或者低企。二、三、四季度各有1.4、1.42、1.70万亿MLF、TMLF资金到期,累计4.5万亿中长期资金到期。央行仍有降低公开市场操作、降准等操作空间,不排除3个月Shibor利率可能跌至2008年全球金融危机时水平1.2%。10年国债2.7%以上可适当增加长久期利率债头寸,过度看空意味着与央行做对手盘,风险较大。

中期来看,利率债的风险点在于受到海外避险情绪冲击影响,10年国债触及2.52%,可能已经隐含了深度通缩风险,在2.5%平台过度看多,可能意味着与稳增长政策做对手盘,风险收益比有限。二季度中国经济触底后的环比回升,赤字率提高、基建投资、地产政策(因城施策、边际放松),会是二季度来稳增长的主要发力点。

大宗商品黑色板块的中泰证券资管风险系统评分为78.7,处于在风险偏高区间,长期隐性风险很大。

现实的基本面仍然比较严峻,虽需求快速恢复,但库存依然高企,价格仍在高位。

市场情绪较为焦灼,多空博弈激励,成交量较大。

多头预期打得很足,期望需求可以快速恢复;但宏观方面疫情的影响又是实质的,存在很强的不确定性。

数据来源:中泰证券资管,数据截至2020年3月20日

黑色板块潜在风险提示:

长期需求端风险累积的巨大的泡沫依然存在,可能转变成巨大的下行风险。

现实和预期的博弈,疫情的影响是实质的,短期和长期的基本面压力巨大,但政策和需求快速恢复的预期仍存在。

桥水传言四起,风险平价不行了?

3月18日,一条有关“桥水爆仓”的信息在全球机构市场间疯狂流传。作为全球最大且知名度最高的对冲基金,“桥水爆仓”的传闻受到广泛的关注,而达里奥也迅速发送报告予以反驳,直接抛出了旗下基金的表现,就基金策略做出了解释。

从桥水公布的业绩上看,不管是被动型的全天候(风险平价)基金,还是主动型的pure alpha基金,都遭遇了巨大的回撤。

此次业绩的公开,受到了广泛的关注,“风险平价不行了”的言论满天飞,更有甚者号称要“手撕达里奥的《原则》”。

风险平价是不是真的不行了?要获得这个问题的答案,我们不能臆测,需要了解风险平价的玩法和机制。

当我们了解了风险平价的机制后,你会发现,风险平价组合本身就不是完美的组合,甚至是个非常脆弱的组合,完全暴露在尾部风险之下,对于尾部风险没有抵御能力。


风险平价成功的两个关键因素

风险平价也算是家喻户晓了,桥水的全天候策略根据“增长和通胀”四宫格的划分,希望组合在各种经济环境的暴露是相等的,从而可以适用各种类型的经济情况。

桥水四宫格的划分虽然很重要,但这套机制的成功仍然来自于2个更加关键的因素:低相关性和杠杆。

股票、债券、商品很多时候是低相关性的,尤其是股票和债券,他们长期相关性是负的,也就是我们常说的股债的“蹊跷板”效应。

如果我们用合理的方式把这些资产配置到一起,就可以分散风险,组合的净值曲线就更加平滑,风险收益比就会显著提高。

风险平价就是这么一种组合资产的方式,它要求各个资产对于组合的风险贡献是相同的。

举个简单的例子,假设:

股票收益为10%,波动率为15%,风险收益比为0.67

债券收益为5%,波动率5%,风险收益比为1

股债相关性为-0.1。

按照风险平价模型,这种假设下的债股风险平价组合,债券的权重应该是71%,而股票的权重应该是29%,两者对于组合的风险贡献才是相等的。

“71/29”的风险平价组合的收益率:

71%*5%+29%*10%=6.45%.

“71/29”的风险平价组合的波动率:5.78%。

组合的风险收益比:8.55%/5.78%=1.12

因此,低相关的资产组合,显著特征是风险收益比明显提高,而且收益轻松跑过债券。

但是,这个组合收益较股票仍略为逊色,怎么办呢?

这就是风险平价第二个关键点,加杠杆。

让债券加杠杆,让债券的波动率匹配股票的波动率。

假设整个资产组合可以到1.5倍的杠杆,这种情景下的风险平价组合为112%的债券,以及38%的股票。

可以投资62%的债券,然后将债券抵押出去,融资购买50%的债券,形成了112%权重的债券组合,假设融资成本为2%;同时,可以配置38%的股票来达到风险平价的效果。

这种情景下:

“112/38”的风险平价组合的收益变成:

62%*5%+50%*(5%-2%)+38%*10%=8.4%

(5%-2%)通常被称为套息收益。

“112/38”的风险平价组合的波动率为:7.5%

这个组合的收益和股票收益只相差1.6%,较股票组合的波动率却显著下降,风险收益比很高,结果是非常诱人的。

桥水作为风险平价的鼻祖,深谙此道,他们可以用更低的融资成本、放更多的杠杆,添加更多不相关的资产等多种方式,使得整个资产组合再不降低收益的前提下,大幅降低波动,提高风险收益比。

而风险平价的成功,更来自于市场环境。

过去10年的市场环境非常适合风险平价策略,低利率、低波动、流动性充裕、股票的持续上涨,这些因素共同造成了风险平价策略的优异表现,而过去10年也基本未出现像样的尾部风险,所以它的缺点一直未曾充分暴露,直到2020年。


风险平价不完美,成也萧何败也萧何

风险平价不是一个完美的组合,存在致命的弱点,这些弱点来自于它的两个关键因素:相关性和杠杆。可以说,盈亏同源,成也萧何败也萧何。而能够摧毁风险平价组合的就是尾部风险。一旦尾部风险发生,这个两个成功的关键因素就会成为组合的阿喀琉斯之踵。

我们都知道,尾部风险的显著特征是带来资产价格的大幅下跌,但更加显著的特征是资产相关性的大幅上升以及流动性危机。

第一,尾部风险情景的尾部强相关性。海外新冠疫情快速扩散及原油暴跌的巨大宏观利空冲击下,股票、黄金、大宗商品市场通通下跌,平常不相关甚至负相关的资产,在这种情景相关性变成1,分散风险的作用几乎就没有了,尾部相关性变成1。所以,风险平价仰仗的低相关降低波动率的效果,在这种情景下就失效了。

第二,尾部风险导致流动性危机,融资利率会显著上升,套息收益继续拖累组合。尾部风险往往导致流动性冲击,短期融资利率会大幅上升,也就是通过债券回购付出的成本会大幅上升,甚至超过资产本身的收益。这样的前景下,套息收益变成了负数,继而再度拖累组合的表现。

第三,流动性危机导致风险平价组合自我摧毁。更严重的事情是,由于流动性危机,“融短买长”的方式无法继续,可能无法获得流动性维持杠杆,那就需要抛售资产。而抛售资产会引发资产的进一步下跌,杠杆仍然无法维系,组合继续抛售资产,这种反身性的自我摧毁会导致巨大亏损。如果这个时候,客户大量赎回,那情况就会更加糟糕。

实际上,尾部相关性和流动性危机通常都是一起发生的,所以风险平价是一个完全暴露在尾部风险的资产组合,只不过,过去10年美股的牛市和流动性的充裕,让人们忘记了风险平价并不是一个完美的机制,它实际蕴含极大的风险。

因此,一个稳健的组合,应该充分考虑尾部风险以及尾部相关性的问题,我们提倡的“反脆弱”策略可以解决尾部风险的问题。

“反脆弱”策略在正常情景下,与很多资产是不相关的,但是尾部风险的发生,却与很多资产呈明显的负相关,这种特性是债券、黄金等资产无法比拟的。近期多数资产快速下跌,但反脆弱策略表现优异,可以在这种情景下保护资产组合不遭受致命打击。

活下去才能看到均值回归和价值回复。

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