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发表于 2019-04-17 11:04:58 股吧网页版
中泰资管天团 | 我们可能低估了美国货币政策对国内债市的影响

本栏目为中泰资管明星投研团队谈投资逻辑、理念、策略、方法,不荐股。每周四更新

市场普遍认为,作为一个经济大国,我国货币政策独立于美国,国内利率走势也基本不受美国市场利率的干扰。

的确,用来衡量中美利率走势关系的中美10年国债收益率利差,目前对10年国债收益率的变动缺乏直接的解释力。但我们可能低估了美国货币政策对国内债市的影响。近10年来,我国货币政策以及国内利率日益受到美国货币政策(及其代表的美国经济形势和利率走势)影响,这种影响有的是直接的,更多的则是间接和无形的。

过去10年我国宏观杠杆率的快速上升

始作俑者正是美国“次贷危机”

我国的宏观杠杆率从2008年末约140%左右,到2009年底迅速攀升到约180%,再到目前约250%左右。过去十年间这一数据的快速上升,始作俑者正是美国的“次贷危机”。

首先,“次贷危机”造成了当时我国出口增速的严重下滑,尤以2009年为甚,全年出口同比增长为-16%。当然,这与当时国家经济结构上较为依赖出口有关,为抵御出口下滑对国内经济的冲击,2008年底“4万亿计划”横空出世,各主体加杠杆策略拉开帷幕。

其次,次贷危机发生后,美联储开启降息周期,并迅速把基准利率降至接近0附近,同时推出QE,走上快速扩表道路。各国央行纷纷追随美联储,大幅放松货币政策,全球流动性开始泛滥,主要经济体进入宽货币和宽信用时代。我国也于2008年5次下调基准利率、4次下调准备金率,此后的2010年和2011年虽有短暂加息,但总体维持了低利率运行,货币当局的资产表也逐年上升。受此影响,2008年年中开始10年国债收益率大幅下行,并在此后长达十年的时间里围绕着中枢3.5%上下波动。

图一:10年国债收益率走势图(2006年8月-2010年1月)

数据来源:wind,中泰资管

图二:我国央行总资产走势图(单位:亿元)

数据来源:wind,中泰资管

此外,我国的金融去杠杆政策也与美联储货币政策息息相关。本轮美联储加息周期从2015年底开启,也许是出于亚洲金融风暴和次贷危机的前车之鉴,此后几个月后,我国在经济金融领域开始主动实施去杠杆政策,随后又把防控金融风险作为建设小康社会的三大攻坚战之一。从2016年4季度以来,经济金融领域的主基调就是去杠杆、防风险,当然这也成了贯穿2016年4季度-2018年2季度债券市场的主基调。在此期间,10年国债收益率上行幅度约75BP。直到2018年,受中美的影响,金融去杠杆进度得到暂缓。

对美加息的追随策略

我国央行对美联储利率工具的追随,是美国货币政策对我国货币政策和利率的另一个影响,比如前文提到的降息和扩表追随。

2015年美联储开启加息周期后,我国央行同样也采取了追随策略。美联储2015年加息1次,16年1次,17年3次,18年4次,合计9次。我国于17年跟随加息2次,18年跟随加息1次,合计3次,加息幅度5BP-20BP不等,加息对象为公开市场逆回购和SLF(常备借贷便利)、MLF(中期借贷便利),详见表一。这些利率是资金市场和债券市场的基准利率,虽然跟随加息幅度不大,信号意义大于实际意义,但也影响了资金市场和债券市场利率的一些波动。

表一 2015年以来中美加息对比

数据来源:wind,中泰资管

中美利差的逼迫

中国10年国债收益率与美国10年国债收益率之差,可以作为衡量中美利差的代表。中美利差过窄,在一定条件下将会对我国货币政策造成逼迫。

2018年4月易纲行长在博鳌论坛表示,“中国的十年政府债券收益是3.7%,美国是2.8%左右。这种利率的差异,在合理的区间内,是在一个舒适的区间内”,说明中美利差在100BP左右符合决策者合意的目标区间。但是自那时以来,中美利差已经收窄很多,目前仅为70BP左右,去年年底最低到过24BP,离舒适区间相去甚远。

那是否会对货币政策造成逼迫?在人民币汇率升值情况下,这种逼迫压力较小,比如目前人民币汇率较为稳定,则较低的中美利差对货币政策影响较小。但是在人民币贬值或贬值预期情况下,这种压力和影响就会凸显出来。典型的例子是2016年年底,美元指数迎来特朗普行情,同时美联储第二次加息,人民币经历一次快速贬值,官方外汇储备掉失严重,而当时中美10年国债收益率利差也到了低位,最低仅为49BP,与2016年9月末的113BP利差相比降幅达到57%。在汇率即将“破7”的情况下,央行面临保汇率、利率的抉择,最后以保汇率、加强资本管制同时引领利率大幅上行告终(当然利率上行也有金融去杠杆的影响)。

虽然我国仍然独立制定国内货币政策,但不得不承认,这种自主性也会受到美国货币政策(及其代表的美国经济形式及利率走势)的影响。究其根本原因,在于美国作为中国最重要的出口国家(对美贸易顺差占全部贸易顺差达到90%以上),作为中国外汇资产的主要所在国,也作为全球流动性的引领者,其经济周期以及跟随其后的金融周期必然扰动我国的经济、金融政策和利率。从这个意义上说,我国的货币政策并非完全独立,利率市场自然也不独立,这是债券市场所需要关注的现象。尤其是去年4季度以来,美国经济增长有所放缓,受此影响,缩表结束时间有望提前,加息进程也将趋缓,如果美国经济衰退进一步确认,将对我国债市构成较大的利好。

作者简介

商园波,中泰资管基金业务部副总经理、中泰蓝月短债A/C拟任基金经理。

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