一季度两会的经济增长和赤字目标符合市场预期,略超市场预期的方面在于超长期特别国债未来几年将连续发行,即今后中央加杠杆而地方降杠杆的趋势比较明显。整体而言,在地方化债的背景下,全国广义财政对经济增长或者说基建投资的支持预计不会明显强于23年。
一季度经济基本面在出口回暖叠加政策显效支撑下实现开门红。出口方面,今年以来全球制造业景气度荣枯线以上连续回升,带来1-2月我国出口超预期上行,3月PMI新出口订单大幅改善。出口回暖不仅能够促进生产,也是制造业投资的直接驱动;基建投资方面,开年以来基建投资韧性超预期,表明去年四季度增发的特别国债资金逐步落地;地产方面,1-2月地产投资及资金来源中的国内贷款同比降幅收窄,说明“三大工程”逐步推进、“地产融资协调机制”改善房企外部融资环境。
然而地产低景气以及实体信心不足依然是当前阻碍经济修复的最大问题,所以需要观察经济修复的持续性。开年以来新房销售同比下行,二手房“以价换量”现象突出。1-2月消费者信心指数低位徘徊、一季度PMI经营活动预期位于历史同期偏低水平。23年以来经济波浪式、锯齿状运行,从这个角度出发,今年一季度经济在去年四季度低点的基础上有所改善理所应当,由于上述问题很难在短时间内逆转,所以经济能否持续上行有待观察。但无论是出口的改善还是稳增长政策的支撑(超长期特别国债、设备更新换代以及消费品以旧换新等)都是中长期的,今年经济修复的方向较为确定。
一季度通胀表现良好,预计二季度通胀能够维持平稳。1-2月CPI环比与往年同期相比均不弱,2月CPI同比由负转正。究其原因:第一,节假日刺激消费需求。第二,猪肉价格基数走低、猪周期企稳。第三,假期后返工可能偏慢导致劳动力供给不足。展望后续,猪肉方面,能繁母猪去化速度偏慢,二季度猪价明显上涨的可能性不大;但由于基数走低,猪肉价格同比增速大概率已经企稳。核心通胀取决于消费需求的改善程度,我们认为年内消费温和修复,核心通胀也以温和上涨为主,房租将是核心CPI的主要拖累项。近几个月PPI低位震荡,主要是中上游价格/生产资料价格徘徊不前,而中下游价格/生活资料小幅抬升。开年以来生产资料价格主要受到黑色系的拖累,我们认为与施工(特别是房屋施工)端偏弱有关。生活资料价格回升一方面与猪周期企稳有关,另一方面节假日刺激下消费需求改善。短期内,黑色系价格依然会受到地产拖累,但外需韧性支撑油价上行,叠加基数较低,二季度PPI将明显上升。
一季度货币政策继续保持友好,预计未来仍延续宽货币周期。一季度的降准公告和去年四季度的货币政策执行报告中透露的政策基调较23年底的中央经济工作会议出现些许差别。在保持“灵活适度、精准有效”、“稳健”、“合理充裕”、“汇率基本稳定”等总体方针不变的情况下,1月24日的降准公告中表示要“加大宏观调控力度”;另外,去年四季度货币政策执行报告提及“促进贷款合理增长”,而去年三季度货币政策执行报告对信贷的要求是“总量适度、节奏平稳”,这也能解释为何今年降准、调降LPR的幅度超预期。展望后续,3月央行不止一次提到“降准有空间”,宽货币周期大概率延续,但MLF/OMO的调降受到汇率的掣肘。如果汇率压力明显缓解前经济再度承压、LPR需要调降,不排除再度降准 下调存款利率。
总体来看,债券市场仍将保持平稳运行。虽然三大工程、设备更新改造和特别国债等中长期政策对于投资的带动作用显现,外加出口上行,今年经济修复确定性较大,但是上述中长期的政策无法在短期内扭转经济复苏力度较弱的格局,并且二季度美联储有望透露降息节奏,我国货币政策空间打开后,将持续为债券市场提供支撑。
本基金报告期内采取短久期、票息积累的投资策略,一方面根据不同市场情况动态调整组合久期,另一方面在注重流动性、安全性基础上,精选个券,严控信用风险,积极优化配置结构,努力实现低风险基础上的较好回报。