各位天天基金的朋友们，大家下午好，我是中泰证券资管的基金经理田瑀，非常欢迎各位参与今天的大咖秀！
今天我来和大家分享一下，如何在震荡市中，选出那些护城河宽阔的上市公司。
今天的分享分为三个部分。
第一个部分我们会讲讲关于护城河的话题，其中也会提到为什么我们这么重视护城河的内在逻辑，当然还有护城河的概念以及如何如何识别护城河等等；第二部分我们讲讲在研究护城河的过程中所用的一些研究方法，特别是一些容易忽略的研究方法；第三部分讲讲我们对当下权益市场的一些简单看法。
首先我们来聊聊护城河。为什么护城河这么重要，我们为什么如此看重护城河。这要从我们的投资方法论讲起。价值投资，不多赘述，大家应该都有所了解，价值投资里最重要的工作内容就是企业价值评估，这张ppt中我们可以看到一个表格，表格中是两家假设中的公司的利润增长轨迹，同样都是三年连续增长30%，但其中一个维持永续增长0%，一个维持永续增长5%。分阶段将企业的利润折现到现在，我们可以看到由于时间的长短不同，永续增长部分的折现价值在企业价值里所占有的比重更高，这无论是在0%永续还是5%永续增长的情况下都是一样，其次我们可以看到永续增长部分的企业价值在永续增长部分提高到5%的时候，这部分的折现价值就变得占比更加高，高达86.9%，而整体企业价值也翻了将近一倍的水平。
从这样一个简单的折现模型就可以发现，企业的中长期增长速度以及企业中长期的盈利水平才是影响一个企业价值的最重要指标。但如果大家自己做过企业盈利预测就会知道，对于3年以后的企业盈利预测的准确度是十分低的，就更别提5年以后的盈利状况了。这样，价值投资者可能会陷入了困境，既无法精确的预测对企业价值影响巨大的中长期盈利水平，对企业价值的评估又不能跳过这一步。
我在最开始充实研究工作的时候就陷入过这样的思考，后来我才明白，影响企业价值最重要的维度是增长的持续性，而护城河是衡量企业增长持续性的最有效估计，没有之一。因此我对于企业价值的评估中，最重要的工作就是研究护城河。
下面给大家讲讲护城河的几种形式：强大的品牌消费、网络效应、极高的试错成本、各种原因形成的客观约束、高效生产带来的低成本。
虽然护城河的研究没有捷径可寻，但护城河的建立需要一些先天条件，就是我们所说的长坡、后雪、慢变。首先，长坡是先决的条件，研究护城河的最重要目的是为了衡量企业价值，进行投资。通常不能长期存在的行业并不具备建立护城河的条件，甚至不具备投资的价值。
其次是厚雪，高端白酒行业就是典型的厚雪的行业，行业规模足够巨大，差异化十分显著，盈利能力极高，生产资源的投入不需要大额的现金投入，存货没有保质期，同时还能升值，所花费的营销费用都形成了差异化的品牌力，优势企业的护城河在不断拓宽，地域性的产品也可以守住较高的盈利能力。概括一下就是指所处行业的利润较为丰厚，建立护城河的企业能够通过各种手段获得较高的盈利能力，行业具有十分可观的市场规模。
慢变是指变化太快对护城河是致命的，坚固的护城河需要稳定的外部环境，剧烈的变化会使得原有的努力都付诸东流，甚至有些变化对新进入者更有利，这会使得新的竞争者蜂拥而入。
我们讲完了护城河的重要性以后，下面我们就来讲讲，如何利用中观研究来寻找护城河。简单介绍一下，什么是我指的中观研究。
通常的误解是把中观研究和宏观研究、微观研究相并列，理解成对于行业层面的研究。其实，中观研究是对个股进行研究的过程中经常会忽略的环节——“路径研究”。
举个例子，我很久之前看到过两篇报告，分别论证了对汽车零部件行业的一个优秀企业和水泥行业的一家优秀企业的推荐逻辑，大体都是企业具有显著优势，因此未来市占率会显著提升，给的市占率提升的路径也都是一马平川，每年提升几个百分点。
这里面就有没充分做中观研究而导致的结论似乎有论据支持、但其实会出现明显误判的情况。水泥的研究相对简单，首先产品同质化（质量、性能同质），客户采购频率较高，属于充分竞争市场，客户最关心的就是价格，因此低成本可很快速占领市场，从而实现市占率提升的逻辑，市占率提升更多的取决于产能建设速度，这个没问题。
但到了汽车零部件行业，中观研究就更加复杂，似乎采用国内零部件供应商的主因是因为成本较低，但是在较低成本的零部件企业替代国外供应商的过程中，还有很多因素会大大降低这个进程，甚至反复，这个时候我们就需要仔细审慎地进行中观研究：例如零部件供应商的遴选机制、进入供应商名单之后的磨合节奏、不同车型在生命周期更换供应商的程序及频率、新车型的推出节奏，突发质量问题时车企如何决策……
研究后就会发现，在汽车零部件行业的市占率提升，并不会像大宗商品的水泥一样快速，但他会有更好的客户稳定性，这样也就不会在预测的时候犯想当然的错误。这样的中观路径研究，在自下而上的研究中无处不在，稍不小心就会出现纸上谈兵的尴尬境地。
最后，我们讲讲，我们对于当下资本市场的一些观点，以及我们对于投资的一些基本看法。
首先就是权益市场是风险与回报并存的市场，世界上没有免费的午餐，股市里也没有不波动的收益，我们要选择的只是如何承担有价值的风险，去获得合理的回报。
这句话既代表了我目前对于权益市场的看法，也代表了我们的投资方法论。首先我们目前所处的整体市场的估值水平，处于历史的后四分之一分位数以下，这代表着我们所处的区域对应的市场情绪是相对悲观的，但中长期的潜在回报是不低的，也就是目前的位置我认为应该大力的配置权益类资产，即使目前的投资是在一种令人不安的环境中，这就是有价值的风险。
但如果大家问我这个位置市场是否还是会有下跌的可能，这个可能确实有，那为什么我们还是选择要在当下买入权益类资产呢？
A股未来可能进入高波动区间，但这并不代表真实风险的积累，反而是潜在回报率很高的区间——由于短期市场的随机性，我们持股或者持有基金的体验并不会很好，这个时候我们应该少关注短期波动，多想想两年以后，这样才能帮助我们不被情绪所左右。
答案自然是我们判断不了哪里才是拐点，而且去判断拐点这件事在投资上就是不可取的，市场短期的波动具有很强的随机性，低估值也不能提供对于短期波动的安全边际，但如果大家吧目光放长远一些，这个位置的风险报酬比绝对是十分划算的区域，这样就用短期波动换来了长期的确定性。
最后给大家分享一下我的组合构建策略，我采取的是风险源分散的方式构建组合，我们经常听到的一句风险管理的名言“不要把所有的鸡蛋放进同一个篮子”，通常做法就是买股票尽量不买同一个行业的公司，但这是远远不够的。我们是将持有的个股尽量做到风险源分散，而不仅是行业分散。即它们并不会因为同一个风险表现出相同的波动，这样就会平抑掉组合的波动，从而控制回撤，至于系统性的风险，我们一部分通过估值水平来控制，如果估值特别贵，就不会买，如果很便宜，就会买很多，通过控制仓位来控制系统性风险。
