这篇文章酝酿了好久，在酝酿文章期间食品饮料居然提前启动了！之前一期介绍过白酒行业的投资逻辑，感兴趣的可以翻看一下主页，白酒行业是自下而上选股的，除了腐败问题，几乎没有太大的政策能够对这个最强商业模式的赛道进行较大冲击。

不过在“共同富裕”政策的驱动下，消费税的一则消息确实产生了对白酒行业的政策性利空，但我还是认为消费税对有定价能力的白酒龙头企业影响很小，白酒行业已经走了好几年的牛市，行业估值在去年到达了历史的顶峰，这轮16-20年白酒牛市主要是因为宏观向上周期和各类资本账户的流入，尤其是偏好稳定增长的外资。

长期来看，白酒的商业模式、定价权、品牌力都是非常优质的稀缺标的，但大部分白酒企业的价值已经充分被发掘，以招商中证白酒指数为代表，躺赢投资一批白酒股的模式在未来很难有较大的投资回报，未来的消费赛道会更考验投资者精选投资标的的能力，挖掘出更多的黑马，赚取市场alpha，在中短期内，聚焦成长属性为代表的二三线地方小酒，地方性酒企布局高端产品全国化路线会有一些投资机会，比如某st白酒股，也是出现了一年十倍的神话。

消费领域一直是我喜欢的赛道，如果将消费划分成可选消费或必选消费，那么我认为明年更大的机会在必选消费上。

什么是可选消费，图中为上证180可选消费指数成分股。

必选消费是生活必需品，尤其是食品饮料，刚需代表为调味品酱油、醋、医疗消费。必选消费的业绩增长和经济周期波动的关系并没有那么强。比如酱油这种调料品，经济上行期老百姓要用，经济下行期老百姓也要用，而且因为价格不是很高，所以老百姓对酱油的消费不会过于敏感，由于用户粘性，该用还得用，哪怕涨点价。

比如某榨菜涨价把包装80g变成70g，这种间接涨价不会对销量有较大影响，但对企业的营业收入会有比较明显提升。

必选消费今年的回调力度确实不小，但是调味品赛道具有较强的用户粘性，更广阔的市场空间，本节使用调味品行业逻辑以小放大来理解整个必选消费的投资逻辑。

首先为什么今年的调味品赛道为什么表现不好？

需求不振，成本压力，库存走高，社区团购竞争是调味品行业本轮调整的主要原因。

第一，需求不振。调味品行业的消费者分为餐饮消费、家庭消费、食品加工，其中餐饮消费为调味品行业的主要渠道，餐饮消费占调味品渠道的6成，餐饮消费的用量通常是家庭消费的1.7倍，而且随着外卖兴起、家庭消费的未来趋势会随着家庭结构的变化降低，因此餐饮端消费是研究行业需求的关键指标，而疫情的反复是导致餐饮消费疲软的主要原因。

第二，大豆等原材料走高导致行业成本提升。调味品行业的行业产业链链条比较短，上游主要是原材料大豆、白砂糖、盐、味精和包装材料等，大豆占原材料比重较高。财报中调味品企业营收都是增长的，但是利润却都是下滑，原因在于成本端的大幅上涨。

截至2021 年12月8日，国内大豆现货价已持续增长至6240元/吨，较20年年初上涨65.9%，21年1-11月的增幅达13.1%。

第三、库存走高，经销商压货。2020年疫情背景下，调味品公司营收目标没做改变，而终端消费需求不足，疫情明显的影响了餐饮消费，导致经销商大量囤货，在今年春节前达到了顶峰，全行业的库存在历史高位，同时竞争格局出现全面恶化，春节之后渠道开始去库存，用降价促销抢夺市场。

第四、社区团购冲击传统经销商模式，其他品牌通过社区团购打进这个市场。社区团购快速崛起，各大平台通过低价产品引流，对商超渠道的客流造成较大冲击。社区团购以“预售+自提”为主要模式，这种商业模式可以做到人员零接触，疫情下居民沟通消费品还是自提，减少了配送成本。

2021 年食品饮料尤其是调味品行业经历需求回落、成本大涨、估值消化三重困境，板块整体表现在市场排名靠后。展望明年，尽管需求回升节奏仍有不确定性，包括疫情反复。能否解决需求不振，成本压力，库存走高，社区团购竞争是行业困境反转的关键。

我认为明年消费赛道投资机会将多于今年，逻辑如下。

第一、复盘历史宏观周期。经济不景气时期调味品行业表现往往不差，消费赛道向来有较好的抗周期能力。在PPI-CPI剪刀差较为明显，未来上游制造业成本将会向下游终端消费传输，PPI与CPI的极值较为明显，11月份cpi同比增速为2.3%，较上一期较为上涨，同期ppi同比增速为12.90%，较前期明显下滑，呈现拐点态势。

在历史上复盘CPI上升，PPI下降周期，调味品板块通常跑赢大盘指数。15年1月-15年12月，调味品板块涨幅为46.23%，17年3月-18年4月调味品板块涨幅为27.94%，19年2月-20年2月调味品板块涨幅为35.44%。

第二、需求改善周期，餐饮端整体走势有望改善。社会消费品零售总额-餐饮收入，10月单月社会餐饮收入约4460亿元，同比上涨2%，已经开始呈现弱复苏阶段；家庭端居民消费更加谨慎，并不悲观，工业加工端在三类场景中最为乐观。疫情之下行业竞争格局扰动，龙头企业市占率提升，商品提价有望将渠道库存向下游转移，缓解渠道库存压力。

第三、原材料成本周期，成本端改善。调味品龙头企业涨价带动行业整体价格上移转移成本压力，重新梳理价格体系，行业盈利能力改善，具有定价权能力的龙头企业，涨价会带来了营收的提高。黄豆价格达历史高，调味品板块原材料成本压力最大的时候，之后有望环比持续改善。

第四、库存周期。由于需求疲弱，调味品经销商的库存普遍偏高，2020Q2-3经历去库存，毛销差降低，2020Q4将恢复正常。每当行业出现危机时，中小企业会加速出清，龙头企业由于自身的资金优势，成本优势，商品定价优势会蚕食竞争对手，反而提升企业市占率，这个情况在食品饮料这类行业集中度较为分散的行业更为明显。

第五、社区团购是互联网公司资本推动下的产物，在各种监管政策之下，市场将加速洗牌，补贴政策被限制，同时调味品公司已经开始拥抱社区团购，开始布局，低价恶意竞争有望好转，价格体系逐渐良性健康，社区团购的负面影响将边际减弱。

需求复苏会是消费行业反转的关键，其中最不确定因素是疫情，但是我认为百姓对防控意识的提高，政府对疫情的防控和处理也积累了非常多的经验，所以疫情即使反弹也会在短时间内控制，依然可以保证经济健康复苏。

本篇仅仅梳理调味品赛道的投资逻辑，消费作为一个牛股频出的赛道，调味品只是消费的一个子赛道，消费赛道可挖掘的投资机会非常多，在经济下行周期下，消费抗周期属性必定会引起市场关注，餐饮需求逐渐复苏行业周期性拐点来临，感兴趣的朋友可以点个关注支持一下。

（来源：投资节析的财富号 2021-12-15 19:44） [点击查看原文]