投资的艺术性里有一个并不为大众认可的特质。普通投资者只需具备很少的能力和付出很小的努力，就可以获得一个合理可靠的结果；但是，想要提高这一轻而易举可获得的结果，所需付出的努力和智慧却非比寻常。如果你只想付出一点额外的知识和技巧，却想取得大大超出正常水平的结果，你很可能会发现，自己的这点额外努力完全是负贡献，还不如不做。
格雷厄姆，聪明的投资者
截至今年三季度，我国公募指数型基金（包含场内外被动指数型、增强指数型基金，含联接基金）共计达 816只，剔除联接基金后，总规模首次突破万亿元。被动指数型投资的理念逐渐得到投资者的认同和接受。介于被动型投资和主动型投资中间的指数增强型基金，规模也突破800亿。那么，与主动管理型基金相比，指数增强型基金有哪些特点，能给投资者创造怎样的价值呢？
上面这个问句，就是我接到的命题作文要求，我的同事要求我以直观的形式告诉读者指数增强基金的特点。为了完成这个任务，我决定给以五年为期，做一次主动管理型基金PK指数增强型基金的严肃实验。
相比主动管理型基金，指数增强型基金在市场上的知名度还有所不及，这是一类以“既要又要”为投资目标的基金：既要追求超过基准指数的超额收益，又要控制基金收益率与指数收益率之间的偏离度（跟踪误差）。国内指数增强型基金的跟踪误差一般要求在8%以下。因此，指数增强型基金也可以称为“有主动风险约束”的主动管理型基金，所谓“主动风险”指的就是投资组合偏离指数成份构成所导致的业绩不及指数的风险，用跟踪误差来衡量（详见表1）。
表1：一个指数增强型基金的定义
数据来源：John Loftus, 太平洋投资管理公司(PIMCO)
注：超额收益率一般是基金收益率与基金指数收益率之差（年化）；跟踪误差一般是超额收益率的年化标准差；信息比率等于预期超额收益率与跟踪误差之比。
接下来，让我们通过一些具体数据来比较指数增强型基金与主动管理型基金的特点。
一、数据取样说明
主动管理型基金的样本选择（数据来自于万得数据库）：1、在2013年12月31日之前成立的股票型、偏股混合型、平衡型和灵活配置型基金，共602只基金；2、在2013-2018年报及2019年三季报，7个报告期的基金资产净值排名均在前1/3，共107只基金；3、业绩比较基准与沪深300指数挂钩，且沪深300指数所占权重在50%以上，共67只基金。这67只基金，在7个报告期里最小的资产净值是10.93亿，中位数38亿，最大值183亿。
我们把这67只基金作为一个投资组合，在2013年12月31日，每一只基金各自投1000元，持有到2019年11月22日。构造业绩基准组合作为比对组合：在2013年12月31日，按照各基金业绩比较基准中沪深300指数的比例和5年期存款利率2.75%进行投资。比如，某基金的业绩基准是沪深300指数收益率*80% 上证国债指数收益率*20%，我们的业绩基准组合则投资沪深300指数800元，剩余的200元存5年定期。业绩基准组合同样持有到2019年11月22日。
指数增强型基金的样本选择（数据来自于万得数据库）：1、在2013年12月31日之前成立的指数增强型基金，共28只；2、跟踪沪深300指数，在2014-2018年报及2019年三季报，6个报告期的基金资产净值均在2亿以上，共5只基金。这5只基金，在6个报告期里最小的资产净值是3.92亿，中位数12.03亿，最大值115.6亿。
把这5只基金作为一个投资组合，在2013年12月31日，每一只基金各自投1000元，持有到2019年11月22日。构造其业绩基准组合作为比对组合：在2013年12月31日，按照各基金业绩比较基准中沪深300指数的比例和5年期存款利率2.75%进行投资。计算方法与主动管理型基金组合一致。
分别计算2013年12月31日至2019年9月22日，基金组合和其业绩基准组合的每日单位净值，基金组合的日收益率按照万得数据库里基金的复权单位净值计算。根据计算得到的单位净值，计算主动型基金组合相比业绩基准组合的超额收益率，累加得到累计超额收益率。利用超额收益率，还可以计算相比业绩基准组合的跟踪误差和信息比率。信息比率越高，说明获得超额收益的能力越显著。
二、实验结论
通过纯粹的指数型投资获得市场平均收益率，符合格雷厄姆所说的——普通投资者只需具备很少的能力和付出很小的努力，就可以获得的“合理可靠的结果”。大部分基金的业绩比较基准通常都包含有指数。下面的数据计算，也是基于各基金所宣称的业绩基准，我们据此来看基金经理的努力是否有成效。我们有几个推断，可以得到以下数据的佐证（指数增强型基金偏少，数据存在代表性偏差）：
图1：主动管理型基金组合的单位净值
图2：指数增强型基金组合的单位净值
表2：主动管理型基金组合的分年度收益率
表3：指数增强型基金组合的分年度收益率
注：这里指数增强型基金组合业绩基准的净值比主动型基金组合业绩基准的净值高，是因为指数增强基金的业绩比较基准里沪深300指数的权重普遍在95%，而主动型基金里这个权重普遍在80%及以下。
数据来源：中泰资管，数据截至2019年11月22日
结论1：要获得远超市场平均水平的超额收益率，您得选择主动管理型基金。从表4看，主动管理型基金中最高的年化超额收益率是14%，而指数增强型基金中最高的年化超额收益率只有7%。主动管理型基金承担了更高的“主动风险”，表4中主动管理基金跟踪误差的中位数是14.38%，最大值23.33%。而指数增强型基金跟踪误差的中位数是3.13%，最大值3.8%，只相当于主动管理型基金最小跟踪误差的一半。承担更高的“主动风险”，需要获取更高的超额收益来补偿。
表4：67只主动管理型基金与其对应业绩基准的对比
数据来源：中泰资管
取样阶段：2013/12/31至2019/09/22
结论2. 指数增强型基金的超额收益普遍“平庸”，但胜在有意识的管理主动风险。因为约束了“主动风险”，再坏的情况也不会比指数坏太多。指数增强型基金的表现，总是在其所跟踪的指数附近，不会偏离太远。从上面的表4看，指数增强型基金年化超额收益率的中位数是6.7%，高于主动管理型基金年化超额收益率的中位数。最坏情况下，超额收益收益率也有2.51%（再次提醒，指数增强型基金样本偏少，数据存在代表性偏差）。
结论3. 通过主动管理型基金获得较高超额收益率的前提，是您得有眼光选对管理人。还得回到上面的对比表4，主动管理型基金年化超额收益率的中位数只有2.7%。最坏的情况下，可能还要比不费力气的指数投资每年低6.6%，长期复合收益率就亏大了。从图3超额收益频数分布看，奇才是显著存在的，但平庸之才更多。况且，历史并不能完全代表未来，传奇能否延续到未来，能延续多久？这是个问题。投资史上并不缺乏奇才走下神坛和丑小鸭变白天鹅的故事。这个结果从横向的角度说明，选择主动管理型基金，需要有勇气承担较高的“主动风险”，这意味着在其业绩落于后市场平均较远时，仍能以实际行动展示出对自己所作选择的信心。
图3：主动型基金超额收益率频数图
注：各只基金与其对应业绩基准在2013年12月31日的单位净值均为1。
数据来源，中泰资管，数据截至2019年11月22日
结论4. 从整体“平均”的角度看，指数增强型基金组合要优于主动管理型基金组合。从上面的表4看，从2013年12月31日持有到2019年11月22日，指数增强型基金组合的单位净值跑赢其业绩基准组合的中位数是0.75，而主动管理型基金组合的中位数只有0.08；指数增强型基金组合跑赢其业绩基准组合的年化超额收益率中位数是6.7%，主动管理型基金组合的中位数是2.93%；从性价比指标——信息比率来看，主动管理型基金组合的信息比率是0.31（表5），指数增强基金组合的信息比率是3.03。从实践经验来看，指数增强型基金经理会在投资组合构建过程中把超额收益和“主动风险”同时进行权衡，在约束投资组合跟踪误差的基础上，追求最大超额收益；而主动管理型基金经理更多的关注超额收益，对“主动风险”或认为不重要，或管理不足。
表5：基金组合的信息比率
数据来源，中泰资管，数据截至2019年11月22日
结论5. 怎样衡量指数增强型基金的“主动风险”值不值得承担？一般是看信息比率，即超额收益率与跟踪误差的比值。信息比率越高，说明在承担同样的“主动风险”水平下，超额收益率越高。信息比率越高，“性价比”越高。还有一个直观表现，信息比率越高，累计超额收益率曲线越直。对比图4和图5，指数增强基金组合的累计超额收益率曲线比主动管理基金组合的要“直”很多。
图4：67只主动管理基金组合累计超额收益率
图5：指数增强基金组合累计超额收益率
数据来源，中泰资管，数据截至2019年11月22日
结论6. 对指数增强型基金组合来说，适当的分散化投资是有益的。回到表4（为避免您来回刷动手机屏幕，我们在本段后再次放上表4和表5），5只指数增强型基金最大信息比率是2.6，跟踪误差的中位数是3.13%；把这5只基金平均的投资组合，信息比率提高到3.03，跟踪误差降低到1.92%。不同的主动风险管理方法组合在一起，可以改善组合整体的性价比。反观主动管理型基金组合，分散化投资无论对提高超额收益、降低主动风险还是提高性价比，效果都不是很显著。从表4和表5看，主动管理型基金超额收益、跟踪误差和信息比率的中位数分别是2.93%、14.38%和0.2；主动管理型基金组合对应的数值分别是3.53%、11.24%和0.31。分散化效果不佳，可能是因为两个原因：主动管理型基金的趋同性更强，或优秀的主动管理型基金数量太少。
表4：67只主动管理型基金与其对应业绩基准的对比
表5：基金组合的信息比率
数据来源，中泰资管，数据截至2019年11月22日
我们的最终建议
对于想获取高超额收益的投资者来说，如果您有勇气承担较高的主动风险，并练就一双慧眼有能力选对人，那么精选主动管理型基金然后重仓持有，是您的最佳选择。
对是否有勇气承担较高的主动风险，有个简单测试。设想一下，如果您选择的基金经理在一个不短的时间段里较大幅度的跑输市场，是否有还能坚定持有？如果答案是“是”，请略过下文内容。
注：跑输市场最大幅度用累计超额收益率的最大回撤值来表示；跑输市场最长持续时间用累计超额收益率最大回撤回复时间来表示。
数据来源，中泰资管，数据截至2019年11月22日
如果您不能承担较高的主动风险，又想获取还不错的超额收益，那么降低自己对超额收益的欲望和预期，追求“性价比”，分散化投资于主动风险有限和可控、信息比率高的指数增强型基金，是您更加合理可靠的选择。
作者简介
李玉刚，现任中泰资管对冲基金部总经理，北京大学经济学硕士，18年证券从业经历。
曾任国泰君安证券研究所金融工程部研究员，衍生产品部及资产管理部量化研究总监，国泰君安证券资产管理量化投资部总经理。
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。
